摘要:“一帶一路”倡議對沿線國家公私外債的影響會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生截然不同的效果?？紤]到“一帶一路”倡議中中國的主導(dǎo)作用，本文首次探究了“一帶一路”倡議對沿線國家私人部門和公共部門外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。并基于“一帶一路”項目投資模式的特征，本文首次運用傾向得分匹配法和雙重差分法(PSM-DID模型)，分別檢驗了“一帶一路”倡議對沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債的影響，揭示了該倡議對沿線國家外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。結(jié)果表明:“一帶一路”倡議對沿線國家公私外債的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，其中，總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加，而公共部門外債反應(yīng)并不顯著?；诖耍袊梢猿雠_多種“一帶一路”框架下的融資模式和對外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項目監(jiān)管機(jī)制和對經(jīng)濟(jì)全方位的推進(jìn)發(fā)揮積極作用。
關(guān)鍵詞:一帶一路;公共部門外債;私人部門外債;資本結(jié)構(gòu);PSM-DID模型
一、問題的提出
自2013年9月10日中國國家主席習(xí)近平在出訪中亞和東南亞國家期間提出“一帶一路”倡議以來，“一帶一路”對沿線國家外債的影響是國際廣泛探討的話題。路透社2017年5月發(fā)表的一篇評論文章認(rèn)為，在“一帶一路”通過中國國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行向亞洲、中東和非洲提供貸款的過程中，雖然貸款的成本較低，但對沿線一些國家來說，大量的外債可能會引發(fā)債務(wù)不斷加劇問題，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
經(jīng)濟(jì)貿(mào)易論文范例：關(guān)于“一帶一路”對我國國際貿(mào)易的影響
“一帶一路”通過三種方式在沿線國家推進(jìn)項目投資:中國國內(nèi)企業(yè)在沿線國家進(jìn)行項目投資;沿線國家企業(yè)與中國國內(nèi)企業(yè)合作進(jìn)行項目投資;政府通過公私合營(PPP)等形式參與項目投資。“一帶一路”項目的融資渠道主要包括私人部門、公共部門和國際組織。私人部門融資包含中國和“一帶一路”沿線國家的企業(yè)和投資者。公共部門融資包含中國相關(guān)機(jī)構(gòu)、“一帶一路”沿線國家當(dāng)?shù)氐恼咝越鹑跈C(jī)構(gòu)和出口信用機(jī)構(gòu)。
國際組織融資則包含國際多邊開發(fā)銀行和國際組織，包括亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資銀行等。根據(jù)既有研究，其中80%的融資由中國企業(yè)和公共部門以投資或長期貸款的形式提供;其余20%的融資由項目投建的目的的提供，即當(dāng)?shù)赝顿Y、貸款和股權(quán)融資。
可以說，基于這樣的融資模式的確會給“一帶一路”沿線國家的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和政府帶來債務(wù)的增加。實際上，根據(jù)世界銀行發(fā)布的公私部門外債指標(biāo)，2016年“一帶一路”沿線35個國家①平均私人部門外債水平為520.87億美元，較2013年增長6.82%;平均公共部門外債水平達(dá)437.72億美元，較2013年增長12.84%。但既有研究并沒有從理論和實證層面分辨上述公私外債的增長是否真正源自“一帶一路”倡議的影響，也沒有闡明公共部門和私人部門是否會由于對項目投資的偏好差異而產(chǎn)生外債變化的結(jié)構(gòu)性差異。
本文從理論和實證層面深入探究了“一帶一路”倡議對沿線國家私人部門和公共部門外債的實際影響以及二者的結(jié)構(gòu)性差異，這對客觀評價該倡議是否真的為沿線各國實際帶來債務(wù)風(fēng)險具有重要的意義。企業(yè)(私人部門)和政府(公共部門)外債的增加對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生截然不同的影響。Hallak[1]與Siddique等[2]認(rèn)為，適度的私人部門外債可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少經(jīng)濟(jì)波動。
Akram[3]、Shem[4]與Isaev和Masih[5]提出，私人部門外債的擴(kuò)張還可以降低失業(yè)率，改善貧困問題。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認(rèn)為，因為私營企業(yè)具有更強(qiáng)的治理能力，并且外國債權(quán)人的監(jiān)督權(quán)更強(qiáng)，國內(nèi)貸款人也更加配合，因此，不會出現(xiàn)像公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權(quán)人監(jiān)督能力較弱和國內(nèi)貸款政府缺乏合作動機(jī)等問題。
但是，Tunde[8]認(rèn)為，如果私人部門外債積累過多或長時期無法償還，會使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的資金流轉(zhuǎn)速度、存款水平以及融資水平下降，并會帶來產(chǎn)出的收縮，進(jìn)而引發(fā)失業(yè)率上升等問題。與私人部門外債相比，公共部門外債對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較有限。Karaman[9]發(fā)現(xiàn)，公共部門總外債對政府支出和公共投資具有一定的正向作用，但對經(jīng)濟(jì)增長、居民消費、總投資水平以及私人投資水平等并沒有明顯影響。
不僅如此，Baron和Kenny[10]認(rèn)為，由于公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權(quán)人與國內(nèi)貸款政府之間存在難以監(jiān)管的代理人問題，在一些全球金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的幫助下，一些政府可以通過金融騙局來掩飾其不可持續(xù)的公共部門外債水平，從而導(dǎo)致諸如“希臘債務(wù)危機(jī)”那樣的國家債務(wù)危機(jī)?？梢钥吹?，一國具有較高的公共部門外債不僅無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和總投資，還會為國家?guī)韲?yán)重的債務(wù)危機(jī)。
因此，私人部門外債在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和投資等方面，比公共部門外債更加有效，并且更易監(jiān)管，其所產(chǎn)生的風(fēng)險也可以通過提高投資項目的監(jiān)管水平和企業(yè)的償債能力來有效預(yù)防。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認(rèn)為，鼓勵私人部門獲得外債的政策要優(yōu)于公共部門的外債積累。2008年以來的全球性經(jīng)濟(jì)衰退最直接的影響即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。Baker等[11]認(rèn)為，不確定性既是經(jīng)濟(jì)衰退的原因，又是經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果，形成了惡性循環(huán)。特別要注意的是，在經(jīng)濟(jì)衰退過程中，發(fā)展中國家的不確定性比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)重。
全球的突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件在不同程度上影響著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國政府為了防控各種突發(fā)事件帶來的潛在風(fēng)險而實施的各種政策，直接增加了中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的不確定性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)都以本國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對本國企業(yè)投資和運營產(chǎn)生的影響作為著眼點進(jìn)行分析，Lu和Yu[12]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響體現(xiàn)在企業(yè)投資和經(jīng)營上，但是其影響卻不統(tǒng)一。而本文將重點考慮到在現(xiàn)階段的“一帶一路”項目融資模式和中國在“一帶一路”倡議的主導(dǎo)地位，中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家和企業(yè)投資決策的影響。
與沿線國家的企業(yè)相比，在中國占主導(dǎo)的影響下，沿線國家政府投資可能為錯誤決策付出更高成本，因此，更傾向于推遲投資或等待。Chakraborty和Dabla-Norris[13]與Leeper等[14]認(rèn)為，這是因為政府缺乏清晰的組織安排和常規(guī)監(jiān)管匯報機(jī)制，因而對所投資項目的管理效率較低。Barbosa等[15]與Drobetz等[16]認(rèn)為，沿線國家的企業(yè)由于具有更強(qiáng)的投資靈活性，因而能夠比政府更快地作出退出項目的決策，并付出較低的錯誤成本。
這說明在不確定性下，政府和企業(yè)在投資項目時具有不同的行為選擇。另外，基于融資優(yōu)序理論，Myers和Majluf[17]與Ramzan和Ahmad[18]認(rèn)為，政府和企業(yè)是否為投資項目進(jìn)行融資，從而形成公共部門和私人部門外債的行為也會有很大差異?？梢哉f，在中國作為“一帶一路”融資主導(dǎo)的背景下，沿線國家的政府(公共部門)和企業(yè)(私人部門)的項目投資決策對其外債水平存在結(jié)構(gòu)性差異。筆者發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議對沿線國家的總外債規(guī)模，如國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模占國民總收入比重等都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。
二、理論模型與假設(shè)提出
基于本文的研究內(nèi)容和確保結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們在構(gòu)建理論模型時關(guān)注于“一帶一路”項目為投資地企業(yè)和政府所帶來的外債變化，并不考慮中國國內(nèi)企業(yè)運用中國金融機(jī)構(gòu)提供的國內(nèi)貸款投入“一帶一路”項目的部分。因此，本文將“一帶一路”項目投資地企業(yè)和政府在融資過程中產(chǎn)生的外債進(jìn)行區(qū)分，突出“一帶一路”項目由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對投資地企業(yè)和政府所帶來的外債結(jié)構(gòu)性差異。
三、研究設(shè)計
(一)數(shù)據(jù)說明和指標(biāo)構(gòu)建
為了有效驗證“一帶一路”倡議對沿線國家外債的影響，沿線國家的沖擊節(jié)點及樣本選擇需要滿足以下四個條件:首先，同中國簽署的“一帶一路”協(xié)議具有明確的時間節(jié)點，即加入和響應(yīng)“一帶一路”倡議的時間明確。其次，實驗組必須是位于“一帶一路”沿線的國家。再次，數(shù)據(jù)具有可得性。
最后，除了“一帶一路”倡議外，在樣本期間內(nèi)不存在其他影響“一帶一路”沿線國家外債的重大事件?；谏鲜隹紤]，同時為了滿足雙重差分(DID)法對沖擊時間節(jié)點前后基本相當(dāng)?shù)臉颖緟^(qū)間，我們選取2008—2016年為樣本區(qū)間，分別將“一帶一路”倡議對其沿線國家總外債和公私外債作為研究對象，并選取部分非“一帶一路”沿線國家作為對照組，通過傾向得分匹配(PSM)法和雙重差分(DID)法，運用各國宏觀外債數(shù)據(jù)揭示“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家的公私部門外債的影響。“一帶一路”倡議自2013年由中國國家主席習(xí)近平提出以來，至今已經(jīng)有多個國家和機(jī)構(gòu)同中國簽訂了相關(guān)的合作協(xié)議和文本。根據(jù)相關(guān)官方文件，“一帶一路”沿線共有65個國家，為了數(shù)據(jù)整體的完整性我們剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的國家，故將實驗組從65個縮減為35個。
四、計量結(jié)果及分析
(一)基本回歸分析
我們首先運用傾向得分匹配(PSM)法和雙重差分(DID)法相結(jié)合的方法來分別檢驗中國“一帶一路”倡議使“一帶一路”沿線國家總外債水平增加，并且對私人部門外債和公共部門外債是否存在差異化影響。為了滿足雙重差分模型對于實驗組和對照組要求的平行趨勢假定，在上文運用PSM法匹配得到的實驗組和對照組國家樣本，并在此基礎(chǔ)上采用雙重差分模型對研究假說進(jìn)行實證檢驗。
我們選取了三個不同指標(biāo)來衡量“一帶一路”沿線國家的總體外債水平，包括短期外債的對數(shù)(lnshort)、長期外債的對數(shù)(lnlong)和外債存量(lnexternal)。在此基礎(chǔ)上，為了剔除其他宏觀因素對各國外債的影響，引入進(jìn)口價值指數(shù)、出口價值指數(shù)、GDP(以2010年不變價美元衡量)和總失業(yè)人數(shù)四個控制變量，并對后面兩個控制變量均進(jìn)行了自然對數(shù)處理。“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家總外債規(guī)模影響的回歸結(jié)果。
同時，我們控制了年份固定和地區(qū)固定效應(yīng)。上述三個總外債指標(biāo)對應(yīng)的Treatment與Post的交互項系數(shù)顯著為正，這說明“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平，本文的假設(shè)得到驗證。其中，國民生產(chǎn)總值對沿線各國的短期外債和長期外債存在顯著正向影響。這說明中國GDP的變化直接影響了沿線各國在短期和長期對“一帶一路”倡議下項目投融資的信心。
五、結(jié)論與政策建議
目前，“一帶一路”倡議對沿線國家外債規(guī)模是否存在影響依然存在激烈的討論。大部分既有研究將沿線國家的總外債作為研究對象，忽略了私人部門總外債的增加和公共部門總外債的增加對經(jīng)濟(jì)存在截然不同的影響。
本文首次對比探究了“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家私人部門外債和公共部門外債影響的結(jié)構(gòu)性差異，并基于“一帶一路”項目投資模式的特征，首次運用傾向得分匹配法和雙重差分法，將不同沿線國家實際簽訂“一帶一路”合作協(xié)議和文本的時間作為實際政策沖擊，分別檢驗了“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債多種指標(biāo)的影響，揭示了該倡議對沿線國家外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。研究發(fā)現(xiàn):首先，“一帶一路”倡議對沿線國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。
其次，“一帶一路”倡議對沿線國家私人無擔(dān)保外債存量和私人部門長期外債存量有著顯著正向影響。最后，該倡議對公共部門外債沒有顯著影響。換句話說，“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對沿線國家外債的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，其中總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加。根據(jù)上述結(jié)論，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好可以促使沿線國家私人部門外債在沿線國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮積極作用。
首先，堅持“走出去”戰(zhàn)略，為“一帶一路”倡議下的投資項目進(jìn)行優(yōu)化升級，以進(jìn)一步提高中國企業(yè)和沿線各國的發(fā)展。在債務(wù)規(guī)模適度的條件下，提高沿線國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會福利水平。其次，中國需要積極發(fā)揮科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以促進(jìn)和穩(wěn)定中國宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和全面發(fā)展。在“一帶一路”倡議的框架下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量全方位發(fā)展對沿線各國的投資者有著重要的影響。
再次，中國可以出臺多種“一帶一路”框架下的融資和對外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項目監(jiān)管機(jī)制和對經(jīng)濟(jì)全方位的推進(jìn)作用從更大程度上發(fā)揮積極作用。最后，根據(jù)私人部門外債積累過多可能帶來的負(fù)面影響，中國國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行以及其他國際多邊開發(fā)銀行在審核“一帶一路”建設(shè)項目的融資申請時，應(yīng)構(gòu)建多種建設(shè)項目償債指標(biāo)，來確保“一帶一路”建設(shè)項目償債的及時性和負(fù)債的適度性。
參考文獻(xiàn):
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作者：孫云鵬
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