摘 要：不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REITs)是國(guó)際資本市場(chǎng)成熟產(chǎn)品，是優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)上市的主渠道。不同國(guó)家和地區(qū)的REITs雖然各有特點(diǎn)，但均具備一些共同的核心特征和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，這是借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基本遵循。我國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)，取得了很好的示范效果。為積極推動(dòng)REITs的批量落地，需要定型交易結(jié)構(gòu)，完善法律制度，落實(shí)稅收支持政策，激發(fā)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的積極性，適時(shí)擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，推動(dòng)投融資體制改革和金融行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
關(guān) 鍵 詞：不動(dòng)產(chǎn)投資信托;基礎(chǔ)設(shè)施;投融資;資本市場(chǎng);供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
REITs(Real Estate Investment Trusts)，直譯為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”，指以公開發(fā)行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)類成熟期資產(chǎn)，按很高的比例(通常高于 90%)將每年的可分配現(xiàn)金流分配給投資者的信托型、標(biāo)準(zhǔn)化、權(quán)益性證券。基于不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，REITs分為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 和商業(yè)地產(chǎn) REITs。2020 年4月 30 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)通知，開展基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)工作。目前試點(diǎn)工作已經(jīng)取得初步成效。2021 年 6 月 21 日，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn) 9 個(gè)項(xiàng)目上市，我國(guó)公募 REITs 市場(chǎng)正式建立。截至 2021 年底，共 11個(gè)項(xiàng)目發(fā)行上市，涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、垃圾焚燒發(fā)電等重點(diǎn)領(lǐng)域，共發(fā)售基金 364 億元，其中用于新增投資的凈回收資金約160 億元①，對(duì)盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)、發(fā)動(dòng)各類市場(chǎng)主體，產(chǎn)生了良好示范效應(yīng)。為全面推廣 REITs，需要針對(duì)試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)標(biāo)國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，彌補(bǔ)制度短板，推動(dòng) REITs 在我國(guó)批量落地和行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
一、我國(guó)發(fā)展 REITs 的必要性和相關(guān)研究共識(shí)
經(jīng)過(guò) 20 余年的研究和探索，我國(guó)各方面對(duì)推進(jìn)公募 REITs 的必要性和緊迫性已經(jīng)達(dá)成廣泛共識(shí)。從 2006 年起，中國(guó)人民銀行、住建部等部委先后從政策層面推動(dòng) REITs。學(xué)者們從 REITs 對(duì)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)、金融市場(chǎng)、國(guó)企改革、資產(chǎn)配置、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)務(wù)與管理等方面進(jìn)行研究討論，為我國(guó)REITs 市場(chǎng)建設(shè)提供理論支撐。
(一)不動(dòng)產(chǎn)投融資領(lǐng)域存在的突出問(wèn)題
1. 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在投資效率低、運(yùn)營(yíng)成本高、資產(chǎn)價(jià)值低等問(wèn)題。目前交通、能源、通信、水利等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要由壟斷性中央企業(yè)和省屬行業(yè)性國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理，普遍存在投資效率低、運(yùn)營(yíng)成本高、資產(chǎn)價(jià)值低等問(wèn)題。在市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要由市級(jí)及縣級(jí)政府下屬的融資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，主要由各經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新開發(fā)區(qū)、工業(yè)集中區(qū)管委會(huì)下屬的融資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)。各地融資平臺(tái)公司數(shù)量很多，但普遍缺乏高水平的管理團(tuán)隊(duì)和專業(yè)人才，有待進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。
2.商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域存在明顯的運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題。辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，目前主要由綜合性地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)公司主導(dǎo)投資建設(shè)。建成后往往分割產(chǎn)權(quán)快速出售，物業(yè)管理普遍較差，物業(yè)老化速度很快，存在明顯的運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題，不僅物業(yè)價(jià)值貶值較快，甚至?xí)?lái)安全隱患。部分嘗試做持有型商業(yè)地產(chǎn)的投資主體，因缺乏資本市場(chǎng)股權(quán)融資渠道和證券化機(jī)會(huì)，如采用完全自持型的重資產(chǎn)模式，當(dāng)債務(wù)融資成本上升或融資渠道受阻時(shí)，很容易出現(xiàn)償債不能、資金鏈斷裂甚至公司破產(chǎn)的困境。
3.PPP 模式缺乏合適的投資退出渠道而全面叫停。2014 年起，我國(guó)推動(dòng)了一場(chǎng)轟轟烈烈的 PPP運(yùn)動(dòng)，力求利用市場(chǎng)化機(jī)制，沖破地方國(guó)有企業(yè)的壟斷局面，推動(dòng)投融資體制的市場(chǎng)化改革。但是，由于缺乏合適的投資退出渠道，很多積極參與的社會(huì)資本陷入資金鏈斷裂困境。另外，PPP 項(xiàng)目實(shí)施普遍過(guò)于簡(jiǎn)單粗糙，社會(huì)資本超出了自身資源與能力而盲目跑馬圈地。這些都導(dǎo)致這輪 PPP 運(yùn)動(dòng)在2015—2016 年瘋狂 2 年后戛然而止，快速退潮。以民營(yíng)上市公司為主體的諸多社會(huì)資本，大面積倒下，教訓(xùn)深刻，后果慘痛。
4.金融市場(chǎng)長(zhǎng)期由商業(yè)銀行主導(dǎo)，缺乏合適的權(quán)益型融資工具。重資產(chǎn)領(lǐng)域的各類融資主體，主要依托主體信用籌集債務(wù)性資金，無(wú)法實(shí)質(zhì)性盤活存量資產(chǎn)，無(wú)法形成投資風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制，普遍面臨多重痛點(diǎn)。主要有：一是過(guò)度依賴主體信用和債務(wù)融資手段，資產(chǎn)負(fù)債率普遍很高，還本付息壓力很大，融資和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)畸高，降杠桿的壓力很大。當(dāng)債務(wù)融資周期往不利方向切換時(shí)，往往造成民營(yíng)企業(yè)高比例陷入財(cái)務(wù)困境，地方國(guó)有企業(yè)也經(jīng)常被迫借貸高成本資金。二是盤活存量資產(chǎn)的渠道不暢，缺乏合適的資產(chǎn)估值機(jī)制，資產(chǎn)流動(dòng)性很差，新建項(xiàng)目缺乏資本金來(lái)源。三是缺乏充足的長(zhǎng)期資金來(lái)源，存在嚴(yán)重的短錢長(zhǎng)用現(xiàn)象，普遍依賴借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是缺乏高效的股權(quán)并購(gòu)工具和市場(chǎng)，難以走出自身地盤謀求更大范圍、更高水平的發(fā)展，行業(yè)性國(guó)有企業(yè)和區(qū)域性國(guó)有企業(yè)形成壟斷地位，投資效率和運(yùn)營(yíng)管理水平難以實(shí)質(zhì)性提升。
5.缺乏有競(jìng)爭(zhēng)力的投資運(yùn)營(yíng)商。新加坡和中國(guó)香港能培育出凱德、吉寶、豐樹、普洛斯、領(lǐng)展、嘉里、新鴻基、太古等一大批有國(guó)際影響力的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資運(yùn)營(yíng)商，這一大批機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的相關(guān)領(lǐng)域，也表現(xiàn)出明顯的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)內(nèi)地的市場(chǎng)規(guī)模和投資規(guī)模，遠(yuǎn)超過(guò)新加坡和中國(guó)香港地區(qū)，經(jīng)過(guò) 30 多年的巨量投資和快速發(fā)展，提供了難逢難遇的成長(zhǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)，但并未培育成有同等競(jìng)爭(zhēng)力的投資運(yùn)營(yíng)商群體。背后的原因復(fù)雜且多元，但缺乏 REITs 這類金融工具是其中的重要原因之一。
6.缺乏有效的公開市場(chǎng)投資品種。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至 2021 年 6 月 30 日，我國(guó)居民存款總額為 100.89 萬(wàn)億人民幣。其中很高比例的居民存款，屬于 1962 年后 10 余年間出生的黃金一代，該人群目前處于財(cái)富積累的高峰期，隨后 10 余年將相繼進(jìn)入退休階段，他們持有的需要配置的養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模很大，目前主要以銀行存款滯留在商業(yè)銀行體系，未能發(fā)揮作為權(quán)益型資金主要來(lái)源的應(yīng)有作用。主要原因是目前尚缺乏有效監(jiān)管下有足夠市場(chǎng)規(guī)模、具有較高預(yù)期收益率且能有效防控通脹風(fēng)險(xiǎn)的公開市場(chǎng)投資品種。
(二)我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投融資領(lǐng)域研究共識(shí)
為破解不動(dòng)產(chǎn)投融資領(lǐng)域的困局，從 20 世紀(jì)90 年代開始，我國(guó)諸多學(xué)者進(jìn)行國(guó)際比較研究后發(fā)現(xiàn)，缺乏 REITs 這類權(quán)益型投融資工具，缺乏合適的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和證券化渠道，不能有效發(fā)揮高水平不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力，導(dǎo)致我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域無(wú)法走出低水平的發(fā)展階段，難以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。孟曉蘇先生從 2005 年起，長(zhǎng)年在各種場(chǎng)合積極呼吁引入并推廣 REITs，公開宣稱“除了 REITs，沒(méi)有更好的金融創(chuàng)新可以講”“REITs：中國(guó)最好的金融制度創(chuàng)新”“把 REITs 獻(xiàn)給當(dāng)下中國(guó)”等重要論斷。
2016 年 5 月，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心成立了REITs課題組，由孟曉蘇先生和劉世錦先生擔(dān)任組長(zhǎng)，并請(qǐng)全國(guó)政協(xié)副主席陳元先生擔(dān)任總顧問(wèn)，課題組研究的題目是引入 REITs 進(jìn)行政府存量資產(chǎn)的PPP，以市場(chǎng)化手段積極化解地方債務(wù)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉俏院長(zhǎng)和張崢副院長(zhǎng)帶領(lǐng)的北大光華 REITs 課題組，近年在 REITs 領(lǐng)域做了系統(tǒng)深入研究。例如，蔡建春等(2020)深入討論了中國(guó) REITs 制度設(shè)計(jì)、實(shí)現(xiàn)路徑以及行動(dòng)方案[1]，陳飛等(2020)介紹了全球主要REITs 市場(chǎng)的相關(guān)法規(guī)[2]，韓志峰等(2021)系統(tǒng)梳理了中國(guó)REITs自 21 世紀(jì)初以來(lái)的政策探索、理論研究、市場(chǎng)實(shí)踐等[3]。
課題組還組織多次“中國(guó) REITs 論壇年會(huì)”，在基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的政策調(diào)研和試點(diǎn)方案制定過(guò)程中起到重要支撐作用。由林華、羅桂連、許余潔、黃長(zhǎng)清、李耀光、彭超、洪浩、賴嘉凌、劉洪光等組成的專家團(tuán)隊(duì)，依托民間智庫(kù)平臺(tái)“中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院”也進(jìn)行了深入研究。主要探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化適用的各個(gè)類別[4]、資產(chǎn)證券化的操作流程[5-6]、REITs 投資策略[7-10]、基礎(chǔ)設(shè)施投資[11-13]等問(wèn)題，為我國(guó)資產(chǎn)證券化、類 REITs 和公募REITs 發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。研究者達(dá)成共識(shí)，通過(guò)發(fā)展權(quán)益型 REITs，支持有主動(dòng)管理能力的投資運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)作，有助于打破行業(yè)壟斷和區(qū)域壟斷的局面，提升基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理集中度和投資運(yùn)營(yíng)綜合效率。普通民眾也有更直接的渠道參與成熟期的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資，引導(dǎo)商業(yè)銀行將更多貸款資源配置到中小型企業(yè)，推動(dòng)金融資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。
隨著 REITs 市場(chǎng)的發(fā)展成熟，我國(guó)將逐步形成建設(shè)期、資產(chǎn)培育期和成熟期順暢切換的重資產(chǎn)項(xiàng)目新型投融資模式。在重資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，商業(yè)銀行將重點(diǎn)支持處于建設(shè)期和資產(chǎn)培育期早期項(xiàng)目的中短期融資需求;夾層融資、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、投資基金等金融工具廣泛運(yùn)用于資產(chǎn)培育期的再融資階段;成熟資產(chǎn)通過(guò)公募 REITs 等權(quán)益型工具，實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)的證券化。不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的諸多行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，會(huì)更多利用公開發(fā)債、ABS、CMBS 等債務(wù)性融資渠道。同時(shí)，通過(guò) REITs 等新型金融產(chǎn)品，居民銀行存款中的相當(dāng)一部分更加直接地投資不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，直接融資、項(xiàng)目融資和資產(chǎn)融資將會(huì)發(fā)揮更加重要的作用，依托主體信用的銀行貸款的重要性和市場(chǎng)占比會(huì)降低。如此，商業(yè)銀行將更加重視中小型企業(yè)的融資需求，更多地服務(wù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等成長(zhǎng)性企業(yè)的融資需求，推動(dòng)我國(guó)金融行業(yè)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性變革。
二、成熟市場(chǎng) REITs 的核心特征
REITs 是有 60 余年發(fā)展歷史，在 40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)落地推進(jìn)的成熟金融產(chǎn)品，雖然各國(guó)和地區(qū)REITs 的法規(guī)制度、產(chǎn)品載體、基礎(chǔ)資產(chǎn)、主流投資者各有特點(diǎn)，但均具備一些共同的核心特征，這是借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基本遵循。
1.REITs 投資持有并運(yùn)營(yíng)管理特定不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的成熟資產(chǎn)。REITs 募集資金投資持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，主要是已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的成熟資產(chǎn)，現(xiàn)金流來(lái)源是數(shù)量眾多的基礎(chǔ)設(shè)施使用者的付費(fèi)和商業(yè)地產(chǎn)的租戶。特定 REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，往往聚焦于特定不動(dòng)產(chǎn)子行業(yè)，通常不搞跨行業(yè)的多元化投資，以實(shí)現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理和清晰的估值邏輯。為此，涉及多元化投資領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，通常會(huì)發(fā)起并同時(shí)管理多支聚焦于不同子行業(yè)的 REITs。比如，凱德集團(tuán)的投資領(lǐng)域涉及多個(gè)不動(dòng)產(chǎn)類別，旗下有 6 支 REITs，另外管理 20 多支私募基金，以培育適合注入特定 REITs 的核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)項(xiàng)目全生命周期的表外輕資產(chǎn)運(yùn)作模式[14]。
2.REITs 是有較高預(yù)期分派率和合適綜合收益率的權(quán)益型證券。各國(guó)和地區(qū)通常是在經(jīng)歷城鎮(zhèn)化建設(shè)高峰期進(jìn)入低利率時(shí)代和存量運(yùn)營(yíng)時(shí)代后，開始制定 REITs 政策并推行 REITs。從 REITs 市場(chǎng)的情況看，中國(guó)香港、新加坡和日本市場(chǎng) REITs 的分派回報(bào)率，通常比同期的 10 年期國(guó)債收益率高約300~400BP，較高的分派率為較好的綜合收益率提供了支撐[14]。REITs 的綜合收益率呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，具有較強(qiáng)的權(quán)益屬性，可以提供擇時(shí)性的投資建倉(cāng)機(jī)會(huì)。REITs 的收益率特征居于股票與債券之間，可作為投資組合中重要的配置型品種，對(duì)于追求絕對(duì)收益率的保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金，特別是在乎定期穩(wěn)定分派現(xiàn)金流的老年人群，尤為有吸引力。
3.REITs 享受設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收中性及高比例分派部分的免稅待遇。
稅法的特別規(guī)定及其修訂，是推動(dòng) REITs 在美國(guó)誕生和在全球 40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)展的最重要因素。美國(guó)的設(shè)立環(huán)節(jié)中，不因設(shè)立運(yùn)作 REITs 和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)額外的稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。更進(jìn)一步，在運(yùn)營(yíng)和分配環(huán)節(jié)，REITs 通常要把當(dāng)期獲得的應(yīng)稅收入的 90%以上用于向投資人分配，REITs 的公司所得稅稅基，為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的派息。如果REITs 將當(dāng)期應(yīng)稅收入全部分配給 REITs 的投資者，則當(dāng)期無(wú)須繳納 REITs 層面的公司所得稅。其他推行 REITs 的國(guó)家和地區(qū)，也采取了類似美國(guó)的稅收支持政策[14]。
4.REITs 是行業(yè)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運(yùn)作的資本運(yùn)作平臺(tái)。基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域，單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模大，投資回收期長(zhǎng)，預(yù)期收益率不高，但對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營(yíng)管理能力要求很高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，REITs 對(duì)其管理人的綜合性主動(dòng)管理能力要求主要涉及：通過(guò)相機(jī)抉擇的買進(jìn)和賣出不斷優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，通過(guò)高水平的運(yùn)營(yíng)管理持續(xù)提升項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)凈收入和資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，靈活運(yùn)用多元化的金融工具和動(dòng)態(tài)變化的融資機(jī)會(huì)有效控制綜合資金成本等。通常只有具備足夠綜合能力的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，才有條件發(fā)起設(shè)立并持續(xù)主動(dòng)管理好 REITs。行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)利用 REITs 構(gòu)建重資產(chǎn)項(xiàng)目的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，持續(xù)擴(kuò)大實(shí)際資產(chǎn)管理規(guī)模，降低自身財(cái)務(wù)和投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，鞏固和提高“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
5.REITs 基于“信托關(guān)系”與原始權(quán)益人恪守“親清”關(guān)系。
國(guó)際上 REITs 的法律形式，可以是公司、基金或信托，但其底層法律關(guān)系，均為信托關(guān)系。對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，將精心培育的存量成熟資產(chǎn)合理估值后轉(zhuǎn)讓注入 REITs，基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表、資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，從表內(nèi)持有模式轉(zhuǎn)變?yōu)楸硗馐杖」芾碣M(fèi)模式。通常由原始權(quán)益人專門設(shè)立的子公司擔(dān)任 REITs 的管理人，遵循勤勉盡責(zé)、專業(yè)審慎、按績(jī)效獲取管理費(fèi)等準(zhǔn)則，為REITs 投資者的最大化利益履行綜合性的主動(dòng)管理責(zé)任。雖然理論上 REITs 可以變更管理人，但實(shí)務(wù)中很難找到合格的獨(dú)立管理人，除非跟其他同類的 REITs 進(jìn)行合并。原始權(quán)益人與 REITs 之間的交易，屬于關(guān)聯(lián)交易，需要遵循“定價(jià)公允、決策程序合規(guī)、信息披露規(guī)范”等原則，原始權(quán)益人不得損害 REITs 及其投資者的合法權(quán)益。由此，國(guó)際上REITs 的治理機(jī)制和規(guī)制監(jiān)管制度的重點(diǎn)和難點(diǎn)均在于構(gòu)建、維持和管控這種基于信托關(guān)系的“親清關(guān)系”。
三、成熟市場(chǎng) REITs 的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)
相對(duì)于公司上市等傳統(tǒng)投融資工具，REITs 有其特有的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，能解決作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的原始權(quán)益人的痛點(diǎn)，激發(fā)其利用 REITs 的主動(dòng)性，這是 REITs 在國(guó)際上推廣的深層次因素。
1.籌集項(xiàng)目資本金。資本金是重資產(chǎn)領(lǐng)域各類投資主體擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模的瓶頸要素，也是金融市場(chǎng)的稀缺資源。通過(guò) REITs 盤活存量成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)所獲得的收入，是原始權(quán)益人的自有資金，可以根據(jù)投資經(jīng)營(yíng)需要靈活運(yùn)用，基本上不受用途限制。比如，可以用于新建項(xiàng)目的資本金，可以作為購(gòu)置土地的自有資金，還可以用于并購(gòu)存量項(xiàng)目和業(yè)內(nèi)同行的股權(quán)等。通過(guò)盤活存量成熟資產(chǎn)得到的自有資金，可以通過(guò)杠桿籌集更多債務(wù)性資金，投資建設(shè)更多的新項(xiàng)目，收購(gòu)兼并更多存量資產(chǎn)，持續(xù)擴(kuò)大投資運(yùn)營(yíng)管理的資產(chǎn)規(guī)模。
2.重構(gòu)投融資模式。運(yùn)用 REITs，持續(xù)盤活進(jìn)入成熟期的存量資產(chǎn)，可以重構(gòu)重資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目全生命周期的融資方式、融資渠道和融資工具。如果可以合理預(yù)期進(jìn)入成熟期后，能轉(zhuǎn)讓給 REITs，則建設(shè)期不再需要籌集稀缺的長(zhǎng)期資金，只需要依托主體信用籌集低成本的短期資金，隨后在資產(chǎn)培育期進(jìn)行一輪再融資，成熟期即通過(guò) REITs 盤活，形成建設(shè)期、資產(chǎn)培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換。這樣，能顯著提升重資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的融資可獲得性，顯著降低項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本。
3.降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用好 REITs，可以將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，還可以通過(guò)存量資產(chǎn)的價(jià)值重估和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，提高原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表的權(quán)益金額。這兩個(gè)因素共同作用，可以顯著降低不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資主體的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)性地降低投資主體的杠桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于重資產(chǎn)領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)REITs 切實(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更加具有戰(zhàn)略性意義，可能關(guān)系自身生存和持續(xù)發(fā)展的根基。
四、中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在中國(guó)香港和新加坡發(fā)行 REITs 的經(jīng)驗(yàn)
自 2005 年以來(lái)，有十余家不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)先后在中國(guó)香港和新加坡設(shè)立 REITs。越秀房托(2005 年 12 月)、開元產(chǎn)業(yè)信托(2013 年 7 月)、金茂酒店信托(2014 年 7 月)、招商局房托(2019 年12 月)、順豐房托(2021 年 5 月)等 5 支 REITs 在中國(guó)香港上市，但開元產(chǎn)業(yè)信托和金茂酒店信托已退市。華聯(lián)商業(yè)信托(2015 年 12 月)、運(yùn)通網(wǎng)城房產(chǎn)信托(2016 年 7 月)、大信商業(yè)信托(2017 年 1月)、砂之船房托(2018 年 3 月)等 4 支民營(yíng)背景的REITs 在新加坡上市。這些主體克服跨經(jīng)濟(jì)體的法律、稅務(wù)、投資等限制，在發(fā)行及管理 REITs 方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得分析借鑒①。
1.制度建設(shè)與優(yōu)化特別重要。為促進(jìn) REITs 發(fā)展，監(jiān)管政策需要與時(shí)俱進(jìn)，不斷改革優(yōu)化提升。比如，新加坡在 1999 年至 2020 年期間，歷經(jīng) 8 次REITs 政策框架調(diào)整。又如，中國(guó)香港自 2005 年至2020 年，先后經(jīng)歷 5 次 REITs 監(jiān)管政策改革。兩地改革的方向均是在 RETIs 市場(chǎng)逐步成熟條件下，為REITs 提供監(jiān)管“靈活性”，既提高資產(chǎn)端主動(dòng)管理的積極性，同時(shí)不斷健全法律體系，更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
2.不缺能發(fā)行公募 REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)。中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)發(fā)行 REITs，盡管不能享受其本地企業(yè)的免公司所得稅待遇，還面臨兩地法律、資本管制等方面存在實(shí)質(zhì)性差異的諸多限制，但是仍然有諸多酒店、辦公樓、物流餐廚、商場(chǎng)等領(lǐng)域的成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)成功發(fā)行 REITs。中國(guó)內(nèi)地像這樣同等品質(zhì)的物業(yè)還有很多，如果能落實(shí)支持公募 REITs 發(fā)展的法規(guī)制度和成套稅收支持政策，公募 REITs 發(fā)展的潛力很大。
3.公募 REITs 的價(jià)格下跌可能很大。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資公募 REITs 主要看重成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)可預(yù)期的定期分紅能力。在正常市況下，公募REITs的價(jià)格波動(dòng)比較小，但遇到 2008 年金融危機(jī)和2020 年新冠疫情這類異常沖擊，公募 REITs 的價(jià)格下跌幅度可能很大，未來(lái)需要較長(zhǎng)時(shí)間才能逐步恢復(fù)。不過(guò)，這種異常崩盤式下跌，給了高水平投資者抄底投資的機(jī)會(huì)。如果能在這兩次危機(jī)的價(jià)格底部買入并長(zhǎng)期持有，可以獲得的分派收益率比例很高且能長(zhǎng)期持續(xù)。
五、我國(guó)批量發(fā)展 REITs 的建議
為實(shí)現(xiàn)公募 REITs 的批量落地，需要針對(duì)試點(diǎn)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)標(biāo)國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行必要的法律、制度和機(jī)制構(gòu)建，主要建議如下：
1.定型 REITs 的交易結(jié)構(gòu)。目前采用“公募基金+ABS”雙層結(jié)構(gòu)，雖然滿足盡快啟動(dòng)試點(diǎn)的階段性需要，但增加了法律關(guān)系、治理機(jī)制、職責(zé)劃分、信息披露的復(fù)雜性。REITs 作為公開上市的證券，不宜長(zhǎng)期存在純通道性質(zhì)的結(jié)構(gòu)層次。不論未來(lái)是否采用公募基金、上市公司、集合信托作為產(chǎn)品載體，承擔(dān)主動(dòng)管理法律責(zé)任的受托人，應(yīng)當(dāng)主要是作為行業(yè)龍頭企業(yè)的原始權(quán)益人或其控制的子公司，少數(shù)產(chǎn)品可以是獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)。如果繼續(xù)采用公募基金作為載體，則需要專門設(shè)立管理 REITs 基金的管理人(受托人)業(yè)務(wù)牌照，原始權(quán)益人或其子公司可以按要求申請(qǐng)業(yè)務(wù)資質(zhì)，承擔(dān)全生命周期的主動(dòng)管理責(zé)任。
2.提供堅(jiān)實(shí)法律保障。目前 REITs 的發(fā)行監(jiān)管依據(jù)是證監(jiān)會(huì)發(fā)布的部門規(guī)章，法律位階較低，對(duì)各方主體的行為約束和利益保護(hù)力度不夠。REITs作為公開交易的證券，需要更加堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。建議根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展需要，修改《公司法》《基金法》《證券法》，制定《REITs 條例》，對(duì) REITs 的設(shè)立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優(yōu)惠、監(jiān)督管理等方面，予以全面明確規(guī)定。
3.落實(shí)成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，試點(diǎn)產(chǎn)品普遍“一事一議”，并采用“股債結(jié)合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣程序和不確定性，且會(huì)削弱 REITs 對(duì)各方的吸引力。建議借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的各類稅收，不因設(shè)立 REITs 和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)額外的稅收負(fù)擔(dān)，REITs 的公司所得稅稅基為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息。2022 年 1 月底，財(cái)政部和國(guó)稅總局對(duì)原始權(quán)益發(fā)起設(shè)立 REITs 環(huán)節(jié)要繳納的企業(yè)所得稅，提出了遞延征收的政策，但稅收支持的系統(tǒng)性和政策力度與成熟市場(chǎng)相比，還有很大差距。
4. 實(shí)行基于信息披露的注冊(cè)制。REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目現(xiàn)金流和分紅率穩(wěn)定，沒(méi)有必要通過(guò)特別繁瑣的流程來(lái)進(jìn)行多環(huán)節(jié)審批。建議證監(jiān)會(huì)設(shè)立實(shí)行注冊(cè)制的 REITs 板塊，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市審核程序，前提是落實(shí)原始權(quán)益人和券商、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)。從實(shí)務(wù)情況看，我國(guó) REITs 試點(diǎn)產(chǎn)品的信息披露水平亟需實(shí)質(zhì)性提高，爭(zhēng)取達(dá)到“資產(chǎn)上市”的較高標(biāo)準(zhǔn)。
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作者：羅桂連1，林 華2
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