摘 要：在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，中國人民銀行已經(jīng)逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架，宏觀審慎政策具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角，在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。貨幣政策調(diào)控工具也正在實(shí)現(xiàn)從數(shù)量型到價(jià)格型、從間接模式到直達(dá)模式、從總量型到結(jié)構(gòu)型以及從重視逆周期到更重視跨周期的轉(zhuǎn)變，著眼于解決經(jīng)濟(jì)存在的中長期及結(jié)構(gòu)性問題，體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和針對性。通過分析宏觀審慎政策的起源，研究貨幣政策和宏觀審慎政策的分工與配合以及貨幣政策工具使用傾向的演變，有助于構(gòu)建順暢的政策治理機(jī)制，提高中國人民銀行的調(diào)控能力。
關(guān) 鍵 詞：宏觀審慎政策;貨幣政策;跨周期調(diào)控
一、雙支柱調(diào)控框架的產(chǎn)生背景
(一)傳統(tǒng)的政策框架
中國人民銀行傳統(tǒng)的政策框架主要以貨幣政策為核心，跟蹤經(jīng)濟(jì)周期的波動，并對其進(jìn)行逆周期調(diào)控。一般在經(jīng)濟(jì)下行周期，會通過降息、鼓勵信貸投放等方式，來刺激實(shí)體需求，從而推動經(jīng)濟(jì)增速回升。反之，在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，則通過加息、控制信貸增速等方式，抑制實(shí)體的融資需求，給經(jīng)濟(jì)降溫。在 2008 年金融危機(jī)之前，海外各國央行一般都認(rèn)為在市場競爭的環(huán)境下，價(jià)格有足夠的靈活性來實(shí)現(xiàn)資源配置，物價(jià)穩(wěn)定即宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，這一時期海外大多數(shù)央行奉行的是“單一目標(biāo)——單一手段”的貨幣框架。其中，最典型的是通脹目標(biāo)制，擁有政策透明度高、貨幣政策前后一致和能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期等優(yōu)點(diǎn)。以通貨膨脹為核心的貨幣政策框架有效地應(yīng)對了高通脹局面，推動全球進(jìn)入了低通脹階段，但是以通貨膨脹率為單一目標(biāo)使央行對其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)注度降低[1]。
由于相對穩(wěn)定的物價(jià)水平在國際上長期被視為主要的通脹“錨”，因此，只要這一類指標(biāo)沒有出現(xiàn)明顯的波動，奉行通脹目標(biāo)制的各國央行對金融市場上各類資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲往往不甚關(guān)注，甚至持樂觀態(tài)度。但是不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格到后期往往會逐漸演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫，在泡沫破裂后，金融系統(tǒng)的動蕩會向經(jīng)濟(jì)體系傳導(dǎo)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊，此時各國往往會采取偏寬松的貨幣政策。在推動各國重回增長通道的同時，也向市場注入了大量的流動性，促使全球各類資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入上行通道。受益于全球技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)生產(chǎn)能力提高等因素，這一時期大部分工業(yè)生產(chǎn)品的供給較為充裕，價(jià)格漲幅偏低，為全球通脹維持低位創(chuàng)造了有利條件，卻使海外央行忽視了當(dāng)時金融資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，造成全球流動性泛濫。
經(jīng)濟(jì)師職稱論文：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)資產(chǎn)配置影響研究
(二)海外金融體系的變化
在 20 世紀(jì) 70 年代之后，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷突破，金融行業(yè)之間的界限變得越發(fā)模糊，非銀行金融業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)大。更重要的是，這一時期美國銀行業(yè)的經(jīng)營模式逐漸從傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;發(fā)起—分銷”模式。在傳統(tǒng)的“央行—商業(yè)銀行”運(yùn)行模式中，商業(yè)銀行是信用派生的主體，通過向企業(yè)等實(shí)體發(fā)放貸款等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而貸款則一直由銀行自己持有到期。在這樣的模式下，信貸投放的質(zhì)量是銀行關(guān)注的主要因素，因此會加強(qiáng)對借款人的信用資質(zhì)審核，從而減少潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。但其弊端是銀行的資產(chǎn)流動性比較差。在金融創(chuàng)新的大背景下，美國銀行的信貸模式發(fā)生了明顯的變化，“發(fā)起—分銷”模式取代了“發(fā)起—持有”模式，成為主流。“發(fā)起—分銷”模式和信貸資產(chǎn)證券化類似，即銀行將資金發(fā)放給借款人后，再將自己的信貸資產(chǎn)打包出售給 SPV，從而回籠資金。而 SPV 在獲得信貸資產(chǎn)的所有權(quán)之后，便以信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券等金融產(chǎn)品，并在市場上發(fā)售，進(jìn)一步回籠資金。
由于一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特別是以低評級貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品可能存在信用等級低、市場認(rèn)可度差等問題，因此 SPV也會通過設(shè)立信用層級、增加信用評級、保險(xiǎn)等方式來對證券化產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步創(chuàng)新，形成一系列新的資產(chǎn)[2]。這一時期金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，機(jī) 構(gòu) 以CDO 為底層資產(chǎn)進(jìn)一步衍生出 CDO 的平方、立方等金融產(chǎn)品，同時信用違約互換(CDS)等信用衍生品的發(fā)展則為 CDO 等產(chǎn)品提供了信用保障。在這種模式下，銀行一方面通過證券化等方式，有效轉(zhuǎn)移貸款潛在的信用風(fēng)險(xiǎn);另一方面則能夠改善其資產(chǎn)負(fù)債表，提高長期債權(quán)的流動性。
但是這種模式也帶來了很多問題，一是在“發(fā)起—分銷”模式下，銀行在轉(zhuǎn)移信貸潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時，也會放松對信貸的審核力度，大量低資質(zhì)人群更容易從銀行獲取貸款，從而增加信用風(fēng)險(xiǎn);二是復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具透明度較低，投資者對自己購買產(chǎn)品的底層資產(chǎn)并不了解，跟風(fēng)購買現(xiàn)象明顯;三是表外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張使杠桿率大幅攀升。美聯(lián)儲貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)熱度回落，美國房價(jià)開始下滑，房地產(chǎn)市場違約情況不斷增加，相關(guān)的 CDO、ABS 等資產(chǎn)的價(jià)值開始下跌，部分投資者開始贖回資產(chǎn)。由于前期杠桿偏高，并且底層資產(chǎn)違約情況不斷增加，越來越多的機(jī)構(gòu)開始拋售相關(guān)資產(chǎn)以求回籠資金，這又引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，從而形成一個惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致流動性危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)。
(三)宏觀審慎政策的提出
金融危機(jī)之后，市場普遍認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)的順周期行為以及目前監(jiān)管層缺乏對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管是此次危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。因此如何加大對金融市場的管理，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累成為各國央行的重要課題，宏觀審慎政策這一概念也順勢提出[3]。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策體系，宏觀審慎政策著眼于金融周期，通過加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)等多方面的監(jiān)管，抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期積累或傳染，從而增強(qiáng)金融體系的韌性和穩(wěn)健性[4]。這一時期，各國也紛紛開始強(qiáng)化國內(nèi)的宏觀審慎政策管理體系。美國強(qiáng)化了美聯(lián)儲對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，授權(quán)美聯(lián)儲負(fù)責(zé)對大型、復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管;歐洲建立起歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(ESRB)，協(xié)調(diào)歐元區(qū)宏觀審慎政策的有效實(shí)施;歐央行采取了宏觀審慎管理措施，包括逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性資本要求以及流動性要求等。在我國，中國人民銀行也是在這一時期逐漸開始重視宏觀審慎政策的建立與完善。
從 2009 年開始研究強(qiáng)化宏觀審慎管理的政策措施，并于 2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，其核心內(nèi)容是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于經(jīng)濟(jì)增長的合理需要及其自身資本水平。2015 年末，將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制升級為金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評估體系(MPA)，并在此后不斷完善。例如：2017 年將表外理財(cái)納入 MPA 的廣義信貸考核指標(biāo)范圍;2019 年對服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行是否將降準(zhǔn)資金全部用于發(fā)放民營企業(yè)和小微企業(yè)貸款納入 MPA 考核;2021 年末發(fā)布《宏觀審慎政策指引(試行)》;等等。我國逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架。
二、貨幣政策和宏觀審慎政策
雙支柱調(diào)控框架貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。目前貨幣政策主要錨定的是經(jīng)濟(jì)周期，通過各類型貨幣政策工具來保持幣值穩(wěn)定，從而對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，平抑經(jīng)濟(jì)的周期性波動。宏觀審慎政策的目標(biāo)則是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累，以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)和跨市場傳染，以維護(hù)金融體系的健康與穩(wěn)定。宏觀審慎政策主要錨定的是金融周期，通過運(yùn)用宏觀審慎政策工具，對金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施施加影響，從而抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積或傳染，最終實(shí)現(xiàn)金融體系穩(wěn)定[5]。
隨著政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)增速開始見底回升。但是由于商品價(jià)格具有慣性，同時經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底色也有待進(jìn)一步改善，因此商品價(jià)格處于下行周期，即復(fù)蘇期。隨后投資等領(lǐng)域的擴(kuò)張推動居民部門收入持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)擴(kuò)張，相關(guān)商品的價(jià)格進(jìn)入上行周期，而居民消費(fèi)回暖則會帶動終端商品價(jià)格回升，此時經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱期，即通脹指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)共同走高，而前期寬松的財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)入了退出期。受通脹持續(xù)走高的影響，貨幣政策的核心逐漸轉(zhuǎn)向控通脹。最終隨著貨幣政策的收緊，實(shí)體的融資需求開始回落，經(jīng)濟(jì)熱度逐漸退去。但是由于商品價(jià)格具有一定的粘性，通貨膨脹水平在這一時期往往還會維持一定的韌性，這就是滯脹期，即經(jīng)濟(jì)增速下滑，通脹繼續(xù)上行。而隨著經(jīng)濟(jì)熱度的持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)中的需求也會開始下滑，并最終帶動通脹水平回落，即進(jìn)入新的衰退期，相應(yīng)的政策需要再次發(fā)力。
在我國，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速低于潛在增速、通貨膨脹對貨幣政策制約程度減輕的時候，出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等方面的考慮，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?shù)據(jù)表明，在 2020 年初中國人民銀行將 OMO 利率和 MLF 利率下調(diào)了 30 個 BP①，隨后通過全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)合計(jì)釋放了約 1.35 萬億元的流動性等②③。在寬貨幣先行的情況下，國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)好轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從 2019 年12 月末的 6.44%快速下行到 2020 年 6 月的 5.06%④。在這一時期，融資環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤芍螅瑢?shí)體的融資需求也在不斷改善。
一是在貸款利率回落之后，居民的消費(fèi)意愿回升，銷售端的好轉(zhuǎn)帶來了房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的回升。二是受益于海外寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，國內(nèi)出口率先發(fā)力，出口同比增速從年初的負(fù)增長一路上行，2020 年 11月出口同比增速一度達(dá)到了 20.5%。在出口的帶動下，制造業(yè)投資也開始恢復(fù)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在出口、房地產(chǎn)的帶動下，2020 年第 2 季度開始我國GDP 同比增速持續(xù)回升，第 2、3、4 季度 GDP 的增速分別為 3.1%、4.8%和 6.4%⑤。此前偏寬松的貨幣政策開始逐漸退出。受益于亮眼的出口、房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)投資，2020 年第 4 季度 GDP 同比增速達(dá)到了 6.4%，這一數(shù)值已高于預(yù)期的潛在 GDP 增速。
同時，這一時期 PPI 也已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回升，經(jīng)濟(jì)有了微過熱的跡象。在這樣的情況下，2020 年第 3 季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出要“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，同年12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也表示政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎。即貨幣政策等的退出節(jié)奏不能太快，要慢慢退出，避免造成經(jīng)濟(jì)波動，但方向是確定的，即貨幣政策到了退出的時點(diǎn)。2020 年第4 季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再度明確了這一觀點(diǎn)，表示穩(wěn)健的貨幣政策不能急轉(zhuǎn)彎。與此同時，我國的寬信用行情也迎來了拐點(diǎn)。在疫情之后，受益于寬松的貨幣政策以及旺盛的需求等，國內(nèi)社會融資規(guī)模同比增速從 2020 年 1 月的 10.7%快速上行到 2020 年 10 月的 13.7%，寬信用行情明顯。但是隨著政策調(diào)控力度加強(qiáng)，貨幣政策迎來拐點(diǎn)，社會融資規(guī)模同比增速也進(jìn)入了下行通道，到 2021 年 10 月僅有 10%⑥。隨著前期調(diào)控政策的影響逐漸顯現(xiàn)，2021 年下半年開始國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力越發(fā)明顯，2021 年 第 3、4 季 度 的GDP 同比增速僅有 4.9%和 4%⑦。在這樣的情況下，到 2021 年下半年，貨幣政策又迎來了新的一輪邊際放松期。
三、宏觀審慎政策和貨幣政策的分工與配合
錨定經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策和錨定金融周期的宏觀審慎政策的差異主要通過目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)渠道來體現(xiàn)。
(一)目標(biāo)的差異從目標(biāo)上看，貨幣政策調(diào)控的是經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎政策考慮的是金融周期。貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果拆開來看，貨幣政策的目標(biāo)可能包括以下幾項(xiàng)：
第一，對內(nèi)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，對此可以跟蹤國內(nèi)CPI、PPI 同比數(shù)據(jù)來觀察通脹對貨幣政策的影響。在 2008 年之前，貨幣政策更專注 CPI，當(dāng)時貨幣政策收緊往往都伴隨著 CPI 的大幅走高。2008 年之后，貨幣政策開始更多關(guān)注 PPI 指標(biāo)。
第二，維持國際收支平衡，即保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在 2008 年之前，由于經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)金融賬戶雙順差，大量外匯進(jìn)入國內(nèi)市場，因此如何平衡國際收支平衡，解決外匯占款導(dǎo)致的流動性過剩問題無疑是人民銀行的重要目標(biāo)之一。此后隨著外匯占款時期結(jié)束，以及人民幣匯率市場化改革的不斷推進(jìn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定則成為了人民銀行的重要目標(biāo)之一，這也是保持貨幣幣值穩(wěn)定的另一面。
第三，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)就業(yè)。促進(jìn)就業(yè)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的一個體現(xiàn)，畢竟失業(yè)率走高往往就意味著經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。反之，則相反。宏觀審慎政策錨定的是金融周期，其目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期積累，以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)和跨市場傳染，維護(hù)金融體系的健康與穩(wěn)定。結(jié)合人民銀行的表述，本文認(rèn)為宏觀審慎政策有以下三個目標(biāo)：
一是關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的行為，如金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行和影子銀行)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況，或是廣義信貸的增速水平。即通過將廣義信貸增速等維持在合理水平，來避免金融體系過度加杠桿等行為。二是關(guān)注以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格波動情況，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是過去多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要原因。房地產(chǎn)作為重要的信貸抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格和信貸會形成一個正向循環(huán)，容易導(dǎo)致市場出現(xiàn)自我強(qiáng)化的順周期波動。因此關(guān)注以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。三是關(guān)注跨境資本的流動情況。隨著全球各國金融業(yè)之間的聯(lián)系越發(fā)密切，跨境資本流動特別是國際熱錢的流動對一個國家的金融穩(wěn)定會造成明顯的影響。
(二)工具的差異貨幣政策方面，目前，我國擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL 等在內(nèi)的繁多的貨幣政策工具[12]。按照不同的方式分類，其中，既有數(shù)量型工具，比如公開市場操作、再貸款、法定存款準(zhǔn)備金率，也有價(jià)格型工具，比如 OMO 利率(短期政策利率)、MLF 利率(中長期政策利率)、SLF 利率(利率走廊上限)和超額存款準(zhǔn)備金利率(利率走廊下限)。既有總量型工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率，也有結(jié)構(gòu)型工具，比如碳減排支持工具、各類再貸款等[13]。需要注意的是，目前，貨幣政策正在從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，相應(yīng)的 OMO 利率和 MLF利率成為了市場觀察貨幣政策取向的核心。
宏觀審慎政策工具主要包括以下幾類：第一，宏觀審慎評估體系(MPA)。2016 年人民銀行在“差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制”的基礎(chǔ)上推出了 MPA 考核機(jī)制。即 MPA 從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)和信貸政策執(zhí)行等七個方面對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行引導(dǎo)。第二，對外匯流動性和跨境資金流動性進(jìn)行監(jiān)測的宏觀審慎政策工具。比如要求金融機(jī)構(gòu)按照一定比例繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)跨境融資與其資本金掛鉤以及設(shè)立杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等。第三，與房地產(chǎn)市場調(diào)控相關(guān)的宏觀審慎政策工具。
比如房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。除了這種劃分之外，按照《宏觀審慎政策指引(試行)》的表述，宏觀審慎政策工具可以按照時間維度和結(jié)構(gòu)維度兩種屬性進(jìn)行劃分，也有部分工具兼具兩種屬性。時間維度的工具用于逆周期調(diào)節(jié)，平滑金融體系的順周期波動。比如資本管理工具、流動性管理工具和資產(chǎn)負(fù)債管理工具等。而結(jié)構(gòu)維度的工具，通過提高對金融體系關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的監(jiān)管要求，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨市場、跨部門和跨境傳染。比如特定機(jī)構(gòu)附加監(jiān)管規(guī)定、金融基礎(chǔ)設(shè)施管理工具和跨市場金融產(chǎn)品管理工具等。
在數(shù)量調(diào)控時期，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要是對銀行的流動性進(jìn)行約束。通過法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等貨幣政策工具對銀行體系的流動性進(jìn)行調(diào)控，并進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的信貸派生行為。比如通過不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等方式回籠銀行市場上的流動性，從而對銀行的信貸派生行為進(jìn)行調(diào)節(jié)。但是 2008 年之后隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，銀行開始通過“影子銀行”進(jìn)行信貸派生，以規(guī)避中國人民銀行的監(jiān)管。
同業(yè)信用派生以及影子銀行體系的快速發(fā)展，使得僅通過流動性約束已經(jīng)較難對商業(yè)銀行的信用派生行為進(jìn)行有效控制。另外，在 2008 年之后，外匯占款時代過去，中國人民銀行對基礎(chǔ)貨幣的掌控力度加強(qiáng)，這一時期貨幣政策調(diào)控框架逐漸從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價(jià)格型。按照2021 年中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，目前正在進(jìn)一步完善以 OMO 利率為短期政策利率和以MLF 利率為中期政策利率的政策利率體系。
一方面引導(dǎo)以 DR007 為代表的市場利率圍繞政策利率(OMO 利率)波動;另一方面健全從政策利率(MLF 利率)到 LPR 利率再到實(shí)際貸款利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，最后通過利率的波動來調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。從這個角度來看，我國逐漸加大了對利率約束的調(diào)控，以此來影響實(shí)體融資需求。雖然價(jià)格型調(diào)控工具逐漸成為了貨幣政策調(diào)控框架的核心，但是在這幾輪調(diào)控周期中，降準(zhǔn)、加大公開市場操作投放量等數(shù)量型操作工具依舊被廣泛使用，放松或收緊流動性約束依舊是調(diào)控商業(yè)銀行行為的重要方式。
宏觀審慎政策的傳導(dǎo)渠道宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制是指通過運(yùn)用宏觀審慎政策工具，對金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施施加影響，從而抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積或傳染，最終實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)的過程。具體來說主要包括以下幾個方面：
一是以廣義信貸增速等指標(biāo)為核心的 MPA 考核機(jī)制通過增加資本金約束等方式直接對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速進(jìn)行限制，從而影響金融機(jī)構(gòu)的信貸派生行為，并最終對經(jīng)濟(jì)造成影響。2020 年中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》，明確了我國逆周期資本緩沖的計(jì)提方式、覆蓋范圍及評估機(jī)制。2021 年發(fā)布的《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定(試行)》中，對于系統(tǒng)性重要銀行在資本金等方面提出了更高的要求。另外，針對 2008 年之后國內(nèi)“影子銀行”規(guī)?？焖贁U(kuò)張的現(xiàn)象，2016 年將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入了“廣義信貸”口徑。同時，中國人民銀行還通過出臺資管新規(guī)等方式加大了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。
二是直接對金融機(jī)構(gòu)的信貸投放領(lǐng)域進(jìn)行管理。比如 2019 年人民銀行發(fā)文表示服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行應(yīng)將降準(zhǔn)資金全部用于發(fā)放民營企業(yè)和小微企業(yè)貸款，加強(qiáng)當(dāng)?shù)乜h域金融服務(wù)，并將相關(guān)情況納入宏觀審慎評估(MPA)考核。2020 年 12月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，綜合考慮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，直接對商業(yè)銀行在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放占比進(jìn)行規(guī)定?？偟膩碚f，我國通過 MPA 考核以及相關(guān)配套的監(jiān)管政策(宏觀審慎政策工具)對金融機(jī)構(gòu)等的行為 (廣義信貸增速以及房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸規(guī)模等)進(jìn)行調(diào)控，從而防范系統(tǒng)可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
四、啟示及未來展望
我國已經(jīng)逐漸建立了以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調(diào)控框架，但目前仍處于起步階段，未來將不斷探索和完善。從近年來的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)上看，在這一框架下，宏觀審慎政策錨定的是金融周期，通過 MPA 考核以及相關(guān)配套的監(jiān)管政策對金融機(jī)構(gòu)等的行為進(jìn)行調(diào)控，有效地降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性;貨幣政策錨定的則是經(jīng)濟(jì)周期，一般會通過 MLF、OMO 等政策工具來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，從而平滑國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動。
2021 年我國在“傳統(tǒng)貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架下，以穩(wěn)健的貨幣政策為主基調(diào)，以靈活適度、相機(jī)抉擇和精準(zhǔn)操作為具體方向，面對經(jīng)濟(jì)形勢變換、通脹預(yù)期提高的壓力，相關(guān)貨幣政策保持高度的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性的戰(zhàn)略定力，以維護(hù)流動性合理平衡為主要操作方式，邊際略微走寬。預(yù)計(jì) 2022 年貨幣政策將更趨向于“穩(wěn)貨幣、定向?qū)捫庞?rdquo;，以保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持?；仡欉^去我國在貨幣政策工具使用傾向上的變化，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型速度不斷加快，有力支撐了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
近年來，我國政策調(diào)控更多著眼于解決經(jīng)濟(jì)存在的中長期及結(jié)構(gòu)性問題，這對市場跟蹤后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏也提出了更高的要求，目前相關(guān)政策調(diào)控正在從更重視逆周期到更重視跨周期轉(zhuǎn)變。從政策的提及場景中可以看到，跨周期政策主要著眼于以下幾點(diǎn)：
第一，相比于逆周期，跨周期更強(qiáng)調(diào)從中長期的視角來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整。其注重的不僅是當(dāng)下所處的經(jīng)濟(jì)周期，而是整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏。要求政策在對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的時候，不僅要看到現(xiàn)在，還要看到之后經(jīng)濟(jì)的走勢，即體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和針對性，發(fā)揮政策的引導(dǎo)作用，而不是將政策僅作為事后調(diào)節(jié)的工具。
第二，跨周期政策更加注重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問題。逆周期調(diào)節(jié)往往會將視角放在總量上，避免經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)劇烈波動，容易忽略經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題?？缰芷谡{(diào)節(jié)則更看重經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，隨著基建和房地產(chǎn)帶來的潛在問題越來越多，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。在這樣的背景下，跨周期調(diào)節(jié)就必然要求政策要對先進(jìn)制造業(yè)等行業(yè)保駕護(hù)航，服務(wù)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展。面對仍然復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，逆周期宏觀調(diào)控方式已無法適應(yīng)我國新的發(fā)展條件，應(yīng)基于我國經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行的實(shí)踐，繼續(xù)完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，建立科學(xué)、高效、透明的跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性入手，為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行注入確定性，從根本上改善行為預(yù)期。
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作者：李奇霖，孫永樂，李瑋琦
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