[摘要]不確定性是經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場的固有環(huán)境。本文基于房地產(chǎn)市場不確定性和融資不確定性的背景，研究了房地產(chǎn)企業(yè)在不確定性下的多項(xiàng)目開發(fā)投資決策機(jī)制。本文將實(shí)物期權(quán)模型擴(kuò)展到多資產(chǎn)層面，擴(kuò)充了柔性決策的內(nèi)涵;通過蒙特卡洛模擬的方法求解出企業(yè)價(jià)值函數(shù)和土地支付意愿;借助價(jià)值函數(shù)以及貝爾曼最優(yōu)化原理，推導(dǎo)了當(dāng)期最優(yōu)開發(fā)行為;并實(shí)證檢驗(yàn)了多資產(chǎn)柔性決策機(jī)制的現(xiàn)實(shí)適用性。本文發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場不確定性越高，柔性決策的價(jià)值越高，因此企業(yè)降低當(dāng)期開發(fā)投資，土地支付意愿增加;而各城市市場相關(guān)性會削弱多資產(chǎn)層面柔性決策的價(jià)值;融資不確定性越高，企業(yè)降低當(dāng)期開發(fā)投資，同時增加高房價(jià)城市的相對開發(fā)投資。本文從新的角度，揭示了不確定性下房企投資決策機(jī)制，有助于更好地理解房地產(chǎn)市場供給端的行為機(jī)理，為房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)提供了科學(xué)依據(jù)。
[關(guān)鍵詞]不確定性實(shí)物期權(quán)房地產(chǎn)開發(fā)投資柔性決策
一、前言
現(xiàn)實(shí)的、復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中處處充滿未知，經(jīng)濟(jì)活動中的每一個主體都無可避免地在決策中面臨不可完全被知曉概率分布的不確定性(Knight，1921[1])，不確定性是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動的本質(zhì)。在中國，房地產(chǎn)市場頻繁受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策不確定性的影響，同時近年來房地產(chǎn)市場面臨的以“限購”“限價(jià)”為代表的短期范圍的調(diào)控政策，以及以房地產(chǎn)稅、租賃市場為代表的長期范圍的長效機(jī)制，使其成為受不確定性影響的重要對象。在不確定性對房地產(chǎn)市場影響機(jī)制的研究中，房地產(chǎn)企業(yè)是重要的切入對象。
一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)市場中是提供增量供給的主體，是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)空間市場和房地產(chǎn)資本市場的重要變量。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)也是房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資者，在房地產(chǎn)投資的全生命周期內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行購置土地、項(xiàng)目開發(fā)、項(xiàng)目融資、項(xiàng)目退出(出售)等多方面的決策，其行為不僅僅影響著住房市場，還影響著相關(guān)聯(lián)的土地市場和金融市場，比如出現(xiàn)“地王”、囤地、土地流拍等現(xiàn)象。因此，聚焦房地產(chǎn)企業(yè)，把握不確定性下房地產(chǎn)業(yè)的投資策略，是探索不確定性下房地產(chǎn)市場發(fā)展規(guī)律的一個重要突破口。
由于房地產(chǎn)投資的不可逆性、不確定性和決策柔性(Pindyck，1991[2])，土地的實(shí)物期權(quán)屬性成為關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的投資決策時的焦點(diǎn)，即土地賦予了其所有者在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的環(huán)境下延遲做決策的權(quán)利。不確定性增加了等待期權(quán)的價(jià)值(Rodrik，1989[3])，在不確定性的環(huán)境下企業(yè)存在類似于居民部門預(yù)防性儲蓄的“預(yù)防性延遲”(precautionarydelay)行為(Huseyin和Mihai，2016[4])，這強(qiáng)調(diào)了投資者能夠根據(jù)后續(xù)的信息更新做出動態(tài)的決策，而非在DCF框架下根據(jù)初始預(yù)期進(jìn)行決策(Trigeorgis，1993[5])。
實(shí)物期權(quán)模型通常應(yīng)用于項(xiàng)目獲取(定價(jià))和開發(fā)決策，但其最核心的動態(tài)決策、柔性決策行為在房地產(chǎn)銷售決策中的研究起步較晚，原因是房地產(chǎn)的銷售決策———或者說房地產(chǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)持有期決策———在早期被視為一種外生的約束，而非內(nèi)生的決策變量(Hendershot和Ling，1984[6];Gau和Wang，1994[7])。
Baroni等(2007)[8]使用靜態(tài)的決策模型討論了房地產(chǎn)投資者何時出售房地產(chǎn)資產(chǎn)的問題，在他們的模型基礎(chǔ)上，Barthélémy和Prigent(2008)[9]提出了一個動態(tài)的決策模型，認(rèn)為房地產(chǎn)投資者可以在任何一個時刻根據(jù)當(dāng)前的信息決定出售或繼續(xù)持有資產(chǎn)，直到持有期達(dá)到了法律規(guī)定的上限———類似美式期權(quán)的決策過程。相比靜態(tài)決策模型，動態(tài)決策模型中投資者的預(yù)期投資收益更高，同時投資收益對資產(chǎn)價(jià)格波動率的敏感性更低，這說明動態(tài)的、柔性的銷售決策不僅能夠提高投資者收益，還能夠降低房價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)(Barthélémy和Prigent，2008[9])。Amédée-Manesme等(2015)[10]考慮了商業(yè)地產(chǎn)的租賃特點(diǎn)對商業(yè)地產(chǎn)出售決策的影響，模型顯示:更高的租金波動率、更長的平均空置期和租戶提前終止租約的選擇權(quán)都會降低商業(yè)地產(chǎn)的最優(yōu)持有期。
Amédée-Manesme等(2016)[11]將模型推廣到風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情形?？梢?，無論是項(xiàng)目獲取、開發(fā)還是銷售決策，動態(tài)視角強(qiáng)調(diào)了不確定性下決策者可以通過柔性決策來規(guī)避甚至是利用不確定性。由于理性的投資者總能夠在未來的信息下做出不劣于當(dāng)期的決策，動態(tài)決策能夠在不確定性下帶來額外的價(jià)值，同時等待期權(quán)的存在也會使當(dāng)期決策相應(yīng)受到不確定性的影響?，F(xiàn)有研究已得到并證實(shí)了實(shí)物期權(quán)的兩個關(guān)鍵假說:不確定性的提高會提升項(xiàng)目價(jià)值并延遲項(xiàng)目開發(fā)時機(jī)。
近年來，研究逐漸擴(kuò)充了實(shí)物期權(quán)在商業(yè)地產(chǎn)(Tzang等，2018[12])、住房租賃市場(Kim和Song，2018[13])等多種類型房地產(chǎn)市場中的應(yīng)用。更重要的是，近期的研究開始擴(kuò)展對房地產(chǎn)項(xiàng)目的靈活性的討論，進(jìn)而豐富實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用價(jià)值，主要分為四類。第一類是拆解房地產(chǎn)項(xiàng)目過程中各個階段，放松各階段的決策獨(dú)立性并嵌套復(fù)合實(shí)物期權(quán)，拓展了實(shí)物期權(quán)在單一房地產(chǎn)項(xiàng)目中的應(yīng)用。Kemala和Simatupang(2020)[14]認(rèn)為開發(fā)項(xiàng)目中每一步驟的授權(quán)都是一次實(shí)物期權(quán)的過程，將投資和開工兩個步驟分開。
Cheng等(2021)[15]則進(jìn)一步拆解了授權(quán)啟動項(xiàng)目、支付、取得建造許可、開工四個流程，改進(jìn)了經(jīng)典的開發(fā)選擇模型。第二類是增加開發(fā)商在每一個步驟的多樣選擇。Durica等(2018)[16]在房地產(chǎn)投資的期權(quán)定價(jià)模型中加入了擴(kuò)大、收縮和放棄項(xiàng)目的多種選擇，認(rèn)為集成了多樣化投資和市場環(huán)境的模型可以更好地闡述房地產(chǎn)市場的狀況。第三類是放松單一目標(biāo)，研究開發(fā)商在戰(zhàn)略貢獻(xiàn)和財(cái)務(wù)回報(bào)等多目標(biāo)靈活轉(zhuǎn)換下的實(shí)物期權(quán)決策(Guo等，2018[17])。第四類是討論了房地產(chǎn)用途的靈活轉(zhuǎn)換。
Mintah等(2018)[18]使用實(shí)物期權(quán)方法將期權(quán)分期應(yīng)用于住宅開發(fā)和住宅用途轉(zhuǎn)換，擴(kuò)展了實(shí)物期權(quán)對于“開發(fā)靈活性”的價(jià)值。實(shí)際上，“靈活性”不只體現(xiàn)在單一項(xiàng)目的開發(fā)與否、用途切換?，F(xiàn)有研究就單一項(xiàng)目為研究對象，關(guān)注企業(yè)在該項(xiàng)目收益、風(fēng)險(xiǎn)等因素的絕對水平下如何進(jìn)行決策，而忽略了房地產(chǎn)企業(yè)作為一個決策整體，對多項(xiàng)目層面取舍的影響，無法確定房地產(chǎn)企業(yè)的資源配置策略。對于同時布局多個項(xiàng)目的房地產(chǎn)開發(fā)商而言，一個非常重要的開發(fā)決策不僅是“向后看”的復(fù)合期權(quán)，而且是“向左右看”，即，將多項(xiàng)目作為一個整體進(jìn)行判斷，通過比較和權(quán)衡多個項(xiàng)目的收益、風(fēng)險(xiǎn)等因素的相對水平，進(jìn)而從項(xiàng)目組合中對各個項(xiàng)目進(jìn)行篩選決策。
在這種多項(xiàng)目橫向比較的加成下，開發(fā)商收益不再是開發(fā)與不開發(fā)某一單項(xiàng)目的“非黑即白”，而是可以基于每一項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性，充分發(fā)揮項(xiàng)目選擇權(quán)的靈活性，項(xiàng)目整體的決策機(jī)制和決策收益將更加靈活。因此，多資產(chǎn)層面中企業(yè)決策的動態(tài)內(nèi)涵更加豐富，即企業(yè)在有限的資金下動態(tài)決策項(xiàng)目的開發(fā)順序和投入比例。
尤其是在中國，各城市房地產(chǎn)市場環(huán)境受到差異性地方政策環(huán)境的影響，不確定性的來源多樣且復(fù)雜，加劇了房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營與投資環(huán)境、投資約束等方面的復(fù)雜約束，將放大多項(xiàng)目層面下實(shí)物期權(quán)的作用效果。國內(nèi)學(xué)者也對土地開發(fā)(朱凱等，2017[19])和項(xiàng)目銷售過程(王媛，2015[20];朱恩偉等，2019[21])中的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國房地產(chǎn)開發(fā)商的“捂盤”現(xiàn)象不能完全被實(shí)物期權(quán)理論支持，并從非理性的角度提供了解釋。這也說明了，單項(xiàng)目視角下的實(shí)物期權(quán)存在與我國房地產(chǎn)市場不完全匹配的現(xiàn)象。
本文在理論上創(chuàng)新性地拓展實(shí)物期權(quán)模型，建立多資產(chǎn)下企業(yè)動態(tài)規(guī)劃決策模型，深化了實(shí)物期權(quán)模型中柔性決策的核心內(nèi)涵;并在技術(shù)上借助蒙特卡洛模擬法和貝爾曼最優(yōu)化原理實(shí)現(xiàn)了價(jià)值函數(shù)的求解和最優(yōu)決策計(jì)算，量化度量了不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的影響機(jī)制和不確定性下房地產(chǎn)增量供給的變動邏輯，有助于更加深入地從微觀角度認(rèn)識實(shí)物期權(quán)的現(xiàn)實(shí)意義和價(jià)值。進(jìn)一步地，本文通過實(shí)證，使用房地產(chǎn)市場不確定性及其與房價(jià)相關(guān)性的交叉項(xiàng)、融資不確定性及其與標(biāo)準(zhǔn)化房價(jià)的交叉項(xiàng)作為核心解釋變量對企業(yè)的開發(fā)決策進(jìn)行了檢驗(yàn)，并得到了與理論一致的結(jié)果。揭示了在多資產(chǎn)視角下，企業(yè)基于資產(chǎn)的相對收益水平和相對不確定性水平進(jìn)行柔性決策，進(jìn)而可以通過調(diào)整資源配置比例和順序，充分發(fā)揮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的靈活性的決策機(jī)制。
二、房地產(chǎn)企業(yè)核心不確定性
結(jié)合中國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)企業(yè)的具體特點(diǎn)，本文聚焦房地產(chǎn)企業(yè)面臨的兩種典型的不確定性:房地產(chǎn)市場的不確定性和企業(yè)融資的不確定性。房地產(chǎn)市場的不確定性是指，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全地預(yù)知未來房地產(chǎn)市場的需求變化和未來其他企業(yè)的供給特點(diǎn)，進(jìn)而不能預(yù)知未來的房地產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致項(xiàng)目投資收益存在不確定性。過去十年里，政策不確定性是房地產(chǎn)市場不確定性的一個重要來源。2010年4月，國務(wù)院發(fā)布的“國十條”①拉開了以“限購”“限貸”為代表的房地產(chǎn)調(diào)控政策的帷幕，通過限制購房者的購房門檻以及住房貸款抑制住房需求。2014年6月，部分城市陸續(xù)開始取消限購政策，同年9月，通過修改二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)②放松限貸，隨后“去庫存”成為各城市主要工作③，政策寬松成為主基調(diào)。
同期的棚改貨幣化安置、降低首付比例、住房貸款利率等政策大大刺激了住房需求。2016年9月，熱點(diǎn)城市重啟房地產(chǎn)調(diào)控政策，并在加大力度的同時提出因城施策。在頻繁的政策干預(yù)下，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全把握政策方向、政策力度、推出時間和政策效果等信息，也因此面臨著房地產(chǎn)需求和房地產(chǎn)價(jià)格的不確定性。企業(yè)融資的不確定性是指，房地產(chǎn)企業(yè)不能完全預(yù)知未來資金來源的成本與數(shù)量約束，導(dǎo)致投資活動的資金要素存在不確定性。房地產(chǎn)企業(yè)通常具有一定的土地儲備，并使用有限的資金在項(xiàng)目之間進(jìn)行周轉(zhuǎn)，資金通常是相對于土地而言的緊缺要素。另外，由于房地產(chǎn)資產(chǎn)(土地、在建工程、庫存商品房)的變現(xiàn)能力弱，房地產(chǎn)企業(yè)在面臨現(xiàn)金流出壓力時，如果外部融資和內(nèi)部經(jīng)營性的現(xiàn)金來源不足以支撐現(xiàn)金流出，則需要承受處置非流動資產(chǎn)的價(jià)值折損。因 此，企業(yè)融資的不確定性是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資決策時必要的考慮因素。
三、理論模型:不確定性下的多資產(chǎn)柔性決策模型
實(shí)物期權(quán)模型認(rèn)為，在不確定性、投資的不可逆性和決策柔性三個要件下，房地產(chǎn)企業(yè)對于土地何時開發(fā)、如何分期開發(fā)、是否放棄開發(fā)等的自由裁量權(quán)是一種期權(quán)，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是開發(fā)完成后的房地產(chǎn)資產(chǎn)。在單一資產(chǎn)層面，實(shí)物期權(quán)模型的核心———柔性決策———主要體現(xiàn)在企業(yè)可以在未來根據(jù)實(shí)際情況對單一土地是否開發(fā)(等待期權(quán))、是否進(jìn)一步開發(fā)(擴(kuò)張期權(quán))、是否放棄(放棄期權(quán))等做出動態(tài)決策。由于土地作為實(shí)物期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)(開發(fā)完成后的房地產(chǎn)資產(chǎn))在當(dāng)下并不存在，如果使用同一個地段的其他房地產(chǎn)替代，則因房地產(chǎn)的完全異質(zhì)性而達(dá)不到完美對沖的效果，且房地產(chǎn)資產(chǎn)缺乏做空機(jī)制，因此對土地實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的方法不能簡單復(fù)制金融衍生品的B-S公式，需要建立動態(tài)規(guī)劃模型進(jìn)行求解(Pindyck，1991[2])。
四、不確定性下房地產(chǎn)投資決策機(jī)制的定性討論
本文理論部分顯示，企業(yè)的價(jià)值函數(shù)隨房地產(chǎn)市場不確定性的增加而增加，隨城市間房價(jià)相關(guān)性的增加而減小，隨融資不確定性增加而減小。究其原因，是由土地投資和開工的決策機(jī)制決定的，即，當(dāng)房地產(chǎn)市場不確定性增加時，由于房地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)屬性，企業(yè)的土地支付意愿減小、開工決策推遲。進(jìn)一步地，企業(yè)在本文關(guān)注的多資產(chǎn)視角下，實(shí)物期權(quán)的柔性決策賦予了其“開發(fā)哪個項(xiàng)目”“每個項(xiàng)目投入多少”的選擇權(quán)的靈活性。因此城市間房價(jià)相關(guān)性越強(qiáng)，企業(yè)的土地支付意愿越小，房地產(chǎn)市場不確定性對開工決策的負(fù)向影響越弱。同時，本文強(qiáng)調(diào)企業(yè)在資金約束和融資不確定性的背景下對多資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)籌決策，其關(guān)注點(diǎn)由單一項(xiàng)目的絕對收益風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為城市間的相對房價(jià)水平和不確定性，因此當(dāng)融資不確定性增加時，企業(yè)的土地支付意愿減小，企業(yè)在所有城市的開發(fā)行為減少，但相對會增加在高房價(jià)城市的開發(fā)行為。
在此決策機(jī)制下，企業(yè)能夠?qū)⒂邢薜馁Y金資源投入到一部分項(xiàng)目中，而延遲另一部分項(xiàng)目的開發(fā)，從而在跨期決策中達(dá)到提高投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、管理流動性等目的?，F(xiàn)實(shí)中的房地產(chǎn)企業(yè)在多項(xiàng)目層面柔性決策的本質(zhì)與理論模型一致，強(qiáng)調(diào)企業(yè)將所有的土地資產(chǎn)作為一個整體進(jìn)行投資決策，但更加復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)決策環(huán)境使得企業(yè)柔性決策的內(nèi)涵更加豐富。期權(quán)模型中，房價(jià)往往被設(shè)定為幾何隨機(jī)游走過程，該隨機(jī)過程的一個重要特點(diǎn)是每期的房價(jià)增長率相互獨(dú)立且為恒定的常數(shù)。但是在現(xiàn)實(shí)中，更常見的情形是房價(jià)增長率存在均值回復(fù)的特征 ，而均值回復(fù)背后的現(xiàn)實(shí)動力是市場自發(fā)以及政策主動對不合理房價(jià)的糾正行為。這意味著，企業(yè)在某期對未來房價(jià)增長率的條件預(yù)期不是一個獨(dú)立的、恒定的常數(shù)，而是取決于過去的房價(jià)增長率或當(dāng)下的房價(jià)水平。
在理論模型中，企業(yè)對未來房價(jià)的預(yù)期是獨(dú)立且恒定的常數(shù)，未來兩個城市房價(jià)增長率的條件預(yù)期保持在5%，因此企業(yè)不會以房價(jià)增長率的條件預(yù)期為決策標(biāo)準(zhǔn);企業(yè)的決策依據(jù)是當(dāng)期房價(jià)，因?yàn)樵诜績r(jià)更高的城市進(jìn)行開發(fā)投資能夠加速企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益，提高資金周轉(zhuǎn)率。但是，當(dāng)考慮到房價(jià)的均值回復(fù)特性，企業(yè)在未來對各個城市的開發(fā)投資決策將同時取決于對未來房價(jià)增長率的條件預(yù)期，理論模型中各城市的預(yù)期房價(jià)增長率只有在第0期時為相等的5%，在未來各期均存在不同的條件預(yù)期，這給企業(yè)的決策帶來了更具有柔性的選擇空間。因此企業(yè)的柔性決策滿足以下規(guī)律:預(yù)期房價(jià)增長率相同時，企業(yè)選擇房價(jià)更高的城市進(jìn)行開發(fā)，以提高資金周轉(zhuǎn)率;房價(jià)水平相同時，企業(yè)選擇預(yù)期房價(jià)增長率更低的城市進(jìn)行開發(fā)，因?yàn)轭A(yù)期房價(jià)增長率更高的城市更具備延遲開發(fā)的價(jià)值。由于企業(yè)柔性決策的內(nèi)涵被擴(kuò)充了，在現(xiàn)實(shí)的條件下不確定性對企業(yè)價(jià)值函數(shù)的正向作用更大，當(dāng)房地產(chǎn)市場不確定性增加時，進(jìn)行柔性決策的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更大價(jià)值。
五、不確定性下房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的實(shí)證檢驗(yàn)
為驗(yàn)證理論部分結(jié)論在現(xiàn)實(shí)推廣的可靠性與適用性，增強(qiáng)結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義，本文進(jìn)一步開展實(shí)證研究。實(shí)證主要工作在于根據(jù)理論分析得出的結(jié)論，針對以下3條假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):假設(shè)1:A城市的房地產(chǎn)市場不確定性負(fù)向影響房地產(chǎn)企業(yè)在A城市的開發(fā)投資。假設(shè)2:A城市與其他城市房地產(chǎn)市場的相關(guān)性越強(qiáng)，房地產(chǎn)市場不確定性對A城市開發(fā)投資的負(fù)向影響越弱。
假設(shè)3:融資不確定性負(fù)向影響企業(yè)的開發(fā)投資;融資不確定性與A城市房價(jià)的交叉項(xiàng)正向影響企業(yè)在A城市的開發(fā)投資。本文實(shí)證沿用理論研究部分的城市組合概念，即一個城市內(nèi)的土地視為同一種資產(chǎn)，不同城市間的土地為不同資產(chǎn)。研究的城市范圍是中國代表性的33個大中城市①，分布于不同的省份與城市群，涵蓋東、中、西部地區(qū)和一、二、三線城市。本文選取的6個代表性房地產(chǎn)公司的大部分房地產(chǎn)項(xiàng)目都分布于這些城市。回歸中的城市層面的數(shù)據(jù)來源于中指數(shù)據(jù)庫(CREIS)宏觀版和國家統(tǒng)計(jì)局，中指數(shù)據(jù)庫提供了城市層面的年度人口、人均可支配收入等指標(biāo)，國家統(tǒng)計(jì)局提供了城市層面的商品房銷售均價(jià)。城市層面的房地產(chǎn)市場不確定性基于清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心的同質(zhì)化住房價(jià)格指數(shù)收益率計(jì)算。
對于房地產(chǎn)企業(yè)在各個城市的開發(fā)投資行為，本文使用A股上市房地產(chǎn)公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表中“董事會報(bào)告”部分披露的房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)。根據(jù)其中的新開工面積統(tǒng)計(jì)匯總得到i企業(yè)在k城市在t年度下的開工面積，作為企業(yè)在城市層面開發(fā)投資行為(investi，k，t)的表征②。同時，本文研究對象選取若干個A股上市的全國性大型跨地區(qū)的房地產(chǎn)公司③，選擇標(biāo)準(zhǔn)是該公司在年末擁有超過50個房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，且這些項(xiàng)目具有較好的城市分散性④。它們擁有大量的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，同時較好地分散在各個城市，能夠滿足本文分析所依賴的城市組合視角。企業(yè)的開發(fā)投資數(shù)據(jù)由作者根據(jù)企業(yè)年報(bào)自行整理，企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，覆蓋A股共125個房地產(chǎn)上市公司⑤從2010—2019年的年度資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，以及銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)的公司市值數(shù)據(jù)⑥。
本文采用房價(jià)增長率的歷史波動率代理房地產(chǎn)市場不確定性，對35個大中城市建立房地產(chǎn)市場不確定性的測度指標(biāo)。為了準(zhǔn)確衡量房價(jià)變動，避免由各期房屋屬性變化造成的影響，本文采用清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心發(fā)布的同質(zhì)化住房指數(shù)系列產(chǎn)品，選用新建商品房月度價(jià)格指數(shù)作為計(jì)算房地產(chǎn)市場不確定性計(jì)算的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在歷史波動率的計(jì)算過程中，考慮到房價(jià)可能具備與金融資產(chǎn)類似的波動率自相關(guān)特征，表現(xiàn)為波動率聚集，本文采用ARMA(p，q)-GARCH(m，n)模型求取房價(jià)增長率的條件波動率，根據(jù)房價(jià)增長率的自相關(guān)/偏自相關(guān)圖確定均值方程ARMA模型的階數(shù)，根據(jù)殘差平方的自相關(guān)/偏自相關(guān)圖對波動率過程定階。
對于40個大中城市的綜合指數(shù)，階數(shù)定為ARMA(1，1)-GARCH(1，1)。對于各城市的房地產(chǎn)市場不確定性，本文采用相同的流程逐一計(jì)算，各個城市采用不同的ARMA過程和GARCH過程階數(shù)。最后求取每年12個月的月度波動率的均方根(月度方差的均值的平方根)，作為該年度不確定性的代理指標(biāo)。
房地產(chǎn)論文范例： 競爭力環(huán)境下房地產(chǎn)財(cái)務(wù)的戰(zhàn)略管理策略
六、研究結(jié)論與討論
本文基于房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際特點(diǎn)，識別了中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨的兩種核心不確定性———房地產(chǎn)市場不確定性和融資不確定性。在兩種不確定性的影響下，企業(yè)在多資產(chǎn)層面進(jìn)行動態(tài)的投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)以多資產(chǎn)作為決策對象時，房地產(chǎn)企業(yè)在不確定性下的柔性決策內(nèi)涵得到了擴(kuò)充。由于現(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)企業(yè)的資金是相對于土地的緊缺資源，單一資產(chǎn)層面的等待期權(quán)、放棄期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)等柔性決策不再作為主導(dǎo)效應(yīng)，而多資產(chǎn)層面中企業(yè)如何給各個項(xiàng)目分配資金資源———在有限的資金下，企業(yè)決定先開發(fā)哪些項(xiàng)目、每個項(xiàng)目各開發(fā)投入多少———的決策更為突出。在此決策機(jī)制下，企業(yè)能夠通過動態(tài)調(diào)整資源配置，在跨期決策中達(dá)到提高投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、管理流動性等目的。
參考文獻(xiàn)
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作者：王一迪楊贊黃少麟
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