摘要：并購重組時簽訂業(yè)績承諾一定程度上可以緩解信息不對稱、對沖估值風(fēng)險，保障中小投資者權(quán)益。近年來由于文化相關(guān)政策的扶持、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展、居民消費結(jié)構(gòu)升級和資本市場推動等因素綜合影響，影視行業(yè)兼并重組加速，輕資產(chǎn)運營模式的行業(yè)特性促使了其業(yè)績承諾的廣泛運用。本文以華誼兄弟為例，收集關(guān)于其并購標(biāo)的業(yè)績承諾相關(guān)數(shù)據(jù)，從股價、經(jīng)營業(yè)績和商譽等方面分析業(yè)績不達(dá)標(biāo)對中小股東利益的影響，并提出具體的改進(jìn)措施。
關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾;中小股東利益;華誼兄弟
在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要階段，并購重組成為企業(yè)整合資源、洗牌重組、實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要策略。“十二五”規(guī)劃以來，文化傳媒行業(yè)發(fā)展受到國家大力支持，包含在內(nèi)的影視行業(yè)，并購重組加速。由于輕資產(chǎn)的特征，人力資源、品牌和商譽等無形資產(chǎn)占比很大，往往采用收益法對并購標(biāo)的進(jìn)行估值，基于對公司未來盈利能力的看好，高估值、高溢價和高業(yè)績承諾的現(xiàn)象頻發(fā)。隨著未完成業(yè)績承諾事項的占比攀升，高業(yè)績承諾仿佛成了“空中樓閣”，2016年下半年，監(jiān)管部門審核力度加強(qiáng)，嚴(yán)厲控制并購中“三高”的不正常現(xiàn)象。
本文以華誼兄弟公司為例，通過整理其在2013年至2015年間并購中簽訂業(yè)績承諾的部分標(biāo)的承諾業(yè)績達(dá)標(biāo)情況，研究業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)給中小股東利益帶來的影響，幫助中小投資者理性看待投資企業(yè)高溢價高業(yè)績承諾收購行為，提供相關(guān)投資決策思路。
一、影視行業(yè)并購重組市場業(yè)績承諾履行情況
2013年以來，我國并購重組市場發(fā)展迅速，在2014年至2017年達(dá)到高峰。2013年A股上市公司做出業(yè)績承諾的數(shù)量為186家，2017年增長到922件，四年間增長了4倍左右。與此同時，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)率也在增長。
在2014年至2017年的并購和高峰期，采用業(yè)績承諾的企業(yè)近年來迎來了業(yè)績兌現(xiàn)高峰期。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫，2015年至2018年，業(yè)績不達(dá)標(biāo)率呈上升趨勢，業(yè)績承諾兌現(xiàn)的高發(fā)期2017年和2018年分別達(dá)到了33.10%和42.29%，業(yè)績未兌現(xiàn)金額分別高達(dá)183.71億元和701.59億元。分行業(yè)來看，食品飲料、交通運輸、醫(yī)藥生物、汽車和傳媒五個行業(yè)的不達(dá)標(biāo)情況相對比較嚴(yán)重。屬于傳媒之一的影視行業(yè)近年來并購重組速度加快，2012年后并購數(shù)量和交易金額都表現(xiàn)出較高水平。影視行業(yè)輕資產(chǎn)的運營屬性，加上明星IP和影響力顯著的影視作品等影視資源容易吸引資本目光，導(dǎo)致該行業(yè)在并購中呈現(xiàn)出高溢價的顯著特征。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2015年影視行業(yè)并購平均溢價率達(dá)到了582809.37%，其他各年的溢價率也都在150%以上，高業(yè)績承諾是高溢價的有力支撐，但是承諾的高業(yè)績并不代表未來的高利潤，過高的溢價加大了業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風(fēng)險，據(jù)不完全統(tǒng)計，在并購量激增的2015年，影視行業(yè)并購中完成業(yè)績承諾的僅70%左右，海潤影視、永樂影視、暴風(fēng)、樂視和華誼兄弟等均出現(xiàn)業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的情況。那么，一度被視為“保險”的業(yè)績承諾，一旦不達(dá)標(biāo)會給中小股東利益帶來怎樣的影響?
二、華誼兄弟并購標(biāo)的業(yè)績承諾完成情況
(一)華誼兄弟簡介華誼兄弟傳媒股份有限公司(簡稱華誼兄弟，股票代碼300027)成立于1994年，創(chuàng)始人是王忠軍、王忠磊兩兄弟，是一家知名綜合性民營娛樂集團(tuán)，1998年投資著名導(dǎo)演馮小剛的影片《沒完沒了》、姜文導(dǎo)演的《鬼子來了》正式進(jìn)入電影行業(yè)。2009年9月27日，華誼兄弟登錄深交所創(chuàng)業(yè)板，成為“內(nèi)地影視第一股”。2015年市值達(dá)到巔峰，最高900億元，是目前國內(nèi)唯一一家有效整合影視娛樂、品牌授權(quán)與實景娛樂和互聯(lián)網(wǎng)娛樂三大業(yè)務(wù)板塊及產(chǎn)業(yè)投資的娛樂傳媒企業(yè)。
(二)華誼兄弟2013年至2015年并購標(biāo)的業(yè)績承諾概況華誼兄弟自上市以來，陸續(xù)進(jìn)行了一系列并購活動來擴(kuò)大影響力和提高競爭力。截止2018年末，華誼兄弟共擁有全資或控股子公司、孫公司和參股公司171家。其中，2013年至2015年簽業(yè)績承諾、近年來承諾期滿或者正在承諾期間的并購標(biāo)的有6家，本文選擇了其中4家(3家為明星控股企業(yè)，另外一家業(yè)績不達(dá)標(biāo)嚴(yán)重)為載體研究，業(yè)績承諾基本情況如下：
1.2013年2.52億元并購浙江常升影視制作有限公司(以下簡稱浙江常升)，獲得其70%股權(quán)。張國立等承諾5年業(yè)績：2013年經(jīng)審計后的稅后凈利潤至少為人民幣3000萬元，后續(xù)幾年的稅后凈利潤在2013年凈利潤基礎(chǔ)上按約定比例增長;承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)采用現(xiàn)金補(bǔ)償。
2.2014年6.7億元并購廣州銀漢科技有限公司(以下簡稱銀漢科技)，獲得其50.88%股權(quán)。售股股東承諾3年業(yè)績：銀漢科技扣非后歸母凈利潤2014年不低于1.1億元，2015年不低于1.43億元，2016年不低于1.857億元;承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)采用股份加現(xiàn)金補(bǔ)償。
3.2015年7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司(以下簡稱東陽浩瀚)，獲得其70%股權(quán)。明星股東承諾5年業(yè)績：2015年經(jīng)審計的稅后凈利潤至少為人民幣9000萬元，后續(xù)年度承諾凈利潤逐年遞增15%;諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)采用現(xiàn)金補(bǔ)償。4.2015年10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司(以下簡稱東陽美拉)，獲得其70%股權(quán)。承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)采用現(xiàn)金加其他方式補(bǔ)償。
(三)華誼兄弟并購標(biāo)的業(yè)績承諾完成情況
2016年業(yè)績承諾履行情況總體不理想，只有東陽美拉勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，略超1.53%，東陽浩瀚、浙江常升和銀漢科技業(yè)績均未能兌現(xiàn)，浙江常升和銀漢科技的完成率不到70%，業(yè)績違諾嚴(yán)重。2017年業(yè)績承諾情況有所好轉(zhuǎn)，2018年浙江常升和銀漢科技到期，東陽浩瀚完成了承諾業(yè)績，東陽美拉的業(yè)績完成率不到50%。
三、股價波動對中小股東利益的影響
對中小股東而言，股價是影響其利益的重要因素。華誼兄弟2017年3月28日披露了其2016年的年報，顯示有三家并購標(biāo)的未完成，總體未完成金額高達(dá)8000萬元，是業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)集中爆發(fā)的一年。華誼兄弟2018年3月27日披露了其2017年的年報，承諾期間的對賭標(biāo)的都完成了17年當(dāng)年的業(yè)績承諾數(shù)額，所以本文通過分析2017年3月28日前后和2018年3月27日前后的股價說明業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)引起的股價波動對中小股東利益的影響。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫通過表中的數(shù)據(jù)可以看出，2017年3月28日股價波動幅度最大，跌幅達(dá)到1.66%，2017年3月27日的跌幅為0.78%，2017年3月29日的跌幅為0.3，都不及1.66%的一半。
而之前3月24日的漲幅1.58也不及披露當(dāng)天的波動，說明3月28日的年報列示對股價有顯著的影響。進(jìn)一步觀察股價發(fā)現(xiàn)，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的影響不是短時間的，2017年11月13日至17日股價連續(xù)下跌，華誼兄弟的股票收盤價跌至8.09，2017年12月18日至26日股價連續(xù)7天下跌，跌至8.52，“跌跌不休”一定程度上說明業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)會使股東對華誼兄弟未來的業(yè)績和投資收益比較悲觀，加上并購時產(chǎn)生的巨額商譽在承諾期滿前隨時可能有減值，股東的信賴和信心不再，直接影響股票的供求關(guān)系使得股價波動，在近一年的時間內(nèi)都在對資本市場釋放消極信息，整體股價下滑。
2018年3月23日華誼兄弟的股價跌幅為7.57%，而在披露2017年年報的2018年3月27日，股價得以回升，實現(xiàn)了1.83%的漲幅，一定程度上要歸功于2017年標(biāo)的承諾業(yè)績都完成的利好影響。綜上所述，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)披露時股價下跌，業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)披露時股價上漲，一定程度上能說明業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)給股價帶來了負(fù)面影響。中小股東相對于大股東掌握信息較少，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)事件產(chǎn)生的效應(yīng)讓不了解公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的中小股東被動接受股價的下跌，從而利益受到損害。
四、業(yè)績下滑對中小股東利益的影響
通過收集盈利能力指標(biāo)每股凈資產(chǎn)和凈利潤以及成長能力指標(biāo)凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率2013年-2018年的數(shù)據(jù)，分析業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)引起的業(yè)績下滑對中小股東利益的影響。每股凈資產(chǎn)在業(yè)績承諾初期2014年和2015年兩年持續(xù)增長，2015年達(dá)到了近幾年中的最高點，但是在業(yè)績履諾情況不理想的2016年降幅明顯，除去當(dāng)年股本增加的影響，該指標(biāo)依然呈現(xiàn)下降趨勢。
2017年略有回暖后2018年再次下滑;凈利潤從2013年到2015年一直在上升，但2016年出現(xiàn)下降，2017年稍稍上漲后2018年降幅明顯;凈利潤增長率近幾年的低點也位于2016年和2018年;營業(yè)收入增長率很明顯在2016年出現(xiàn)了最低點?？傮w而言，四個指標(biāo)都集中在業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的2016年出現(xiàn)了明顯降幅。
將2016年業(yè)績不達(dá)標(biāo)的標(biāo)的和合并報表的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計，2016年在華誼兄弟本身凈利潤較上一年增長了5.79億元的情況下，合并報表2016年的的凈利潤環(huán)比直降了1.68億元，其中，浙江常升和銀漢科技凈利潤合計下降了1.33億元，占到總體降幅的79%，在東陽浩瀚實現(xiàn)了0.5億元的利潤的基礎(chǔ)上，三家業(yè)績不達(dá)標(biāo)標(biāo)的合計下降0.83億元的高額依然對合并報表 的數(shù)額影響巨大，也直接致使凈利潤增長率直線下滑。
從凈資產(chǎn)的角度看，浙江常升、東陽浩瀚和銀漢科技累計減少額達(dá)到了0.63億元，占到了合并報表下降額3.68億元的17%以上，可以看出業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)對凈資產(chǎn)有較大的影響，也導(dǎo)致了每股凈資產(chǎn)的下降;2016年合并報表中營業(yè)收入為35.03億元，同比減少了3.71億元，浙江常升和銀漢科技營業(yè)收入合計減少額為2.53億元，加上東陽浩瀚增加的1.4億元，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的三家標(biāo)的營業(yè)收入減少額一共為1.13億元，占合并營業(yè)收入減少額3.71億元的30.5%;可見業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)對凈利潤、凈利潤增長率、每股凈資產(chǎn)以及營業(yè)收入增長率的影響是顯著的，一定程度上拖累了華誼兄弟的盈利能力和成長能力，加大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
五、明星個人收入充當(dāng)公司整體收入對中小股東利益的影響
2017年12月20日，華誼兄弟發(fā)布公告稱收到了中國證券監(jiān)督管理委員會浙江監(jiān)管局出具警示函的決定，警示函提出華誼兄弟在其2015年合并報表范圍內(nèi)沒有能夠詳細(xì)披露東陽浩瀚和東陽美拉兩家子公司的收入來源。2017年10月27日，華誼兄弟公布了關(guān)于2015年年度報告的補(bǔ)充說明，這種不及時充分披露的做法不符合《上市公司信息披露管理辦法》第二條、第三條的規(guī)定。
通過對比2015年原版年報和補(bǔ)充說明，發(fā)現(xiàn)原版年報中沒有披露東陽美拉2015年12月實現(xiàn)的4602.67萬元的凈利潤來源，在2015年全年實現(xiàn)凈利潤5511.39萬元的情況下，東陽美拉年末不到一個月的時間實現(xiàn)的利潤比重高達(dá)45.51%，補(bǔ)充說明稱東陽美拉2015年年末的收入來源主要是業(yè)務(wù)廣告、參加綜藝節(jié)目及導(dǎo)演服務(wù)。而東陽浩瀚2015年的凈利潤5111.82萬元中，公司凈利潤只有227.39萬元，其余都來自其明星股東李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳和陳赫的個人凈利潤，明星個人收入占到了95.55%。這種因為事實上業(yè)績承諾無法達(dá)標(biāo)，而用明星個人收入充當(dāng)公司收入加以資本化，進(jìn)而只能對子公司短期內(nèi)形成的“大額凈利潤”不按規(guī)定及時披露的行為，造成了大股東與中小股東信息不對稱，使中小股東的合法知情權(quán)受到侵犯，影響后續(xù)相關(guān)投資決策。
六、商譽巨額減值對中小股東利益的影響
輕資產(chǎn)企業(yè)在并購中往往伴隨著巨額商譽，影視行業(yè)尤其突出，華誼兄弟“明星收入資本化”的模式應(yīng)用于浙江常升、東陽浩瀚和東陽美拉分別形成了2.45億元、7.49億元和10.47億元的商譽，高業(yè)績承諾支撐了高溢價收購，而無法兌現(xiàn)的承諾業(yè)績在并購開始就埋下了巨額商譽減值的隱患。華誼兄弟2018年第一次出現(xiàn)業(yè)績變臉，歸屬于上市公司股東的虧損高達(dá)11.81億元。然而，就在2018年度前3季度，華誼兄弟還保持著3.28億元的凈利潤。
為此，華誼兄弟在2019年2月1日收到了深交所的問詢函，要求其做出詳細(xì)披露，另外就資產(chǎn)減值損失的相關(guān)信息作出補(bǔ)充說明，說明是否存在利用減值準(zhǔn)備對業(yè)績進(jìn)行操縱的違規(guī)行為;并且解釋2017年度和2018半年度不計提商譽減值，卻在2018年末突然對商譽進(jìn)行巨額減值的原因。從華誼兄弟2019年2月15日作出的回復(fù)可知，在巨額虧損里商譽減值有9.72億元，主要是對華宇訊科技、GDCTechBVI，東陽美拉和浙江常升計提的減值準(zhǔn)備，除了GDCTechBVI外，其它3家公司都簽有業(yè)績承 諾，并且都存在承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)情況。
從2019年4月26日華誼兄弟公布的2018年年報可知，對東陽美拉的減值為3.02億元，對浙江常升的減值為2.42億元，合計高達(dá)5.44億元。巨額商譽減值不僅影響了營業(yè)利潤，也導(dǎo)致股價的持續(xù)下跌。所以在這場豪賭之中，業(yè)績承諾并沒有發(fā)揮保護(hù)中小股東權(quán)益的保險作用，早已注定的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)將中小投資者置于高風(fēng)險之中，侵害了中小股東的實際利益。
七、結(jié)論與建議
(一)結(jié)論
本文通過梳理發(fā)現(xiàn)華誼兄弟在2013至2015年并購重組中幾個設(shè)置業(yè)績承諾的標(biāo)的在2016年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)集中爆發(fā)，進(jìn)而分析股價的波動、用明星收入粉飾業(yè)績的行為、經(jīng)營業(yè)績態(tài)勢和商譽減值等情況，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)引起股價在披露日的顯著下降并持續(xù)較長時間;在實際公司業(yè)績無法達(dá)標(biāo)時，選擇用明星個人收入粉飾業(yè)績故意不及時進(jìn)行相關(guān)披露，會造成大股東和中小股東之間的信息不對稱;公司盈利能力和成長能力在業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)時受到重創(chuàng)，后續(xù)發(fā)展態(tài)勢疲軟;商譽的巨額減值直接影響公司的利潤和消極的二級市場反應(yīng)。總體可以判斷業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)侵害了中小股東利益。
(二)建議
1.完善輕資產(chǎn)公司資產(chǎn)評估的方法。輕資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)呈現(xiàn)出實物資產(chǎn)規(guī)模較小、動態(tài)價值大等特點，當(dāng)下輕資產(chǎn)企業(yè)價值評估存在著評估方法和模型參數(shù)選擇主觀性較大等問題，間接導(dǎo)致了并購中的高估值。結(jié)合輕資產(chǎn)行業(yè)的特點，綜合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市銷法及經(jīng)濟(jì)增加值法的優(yōu)點建立綜合估值模型的思路，有利于更加合理評估影視行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源，抑制并購中的“三高”現(xiàn)象。
2.禁止明星個人收入充當(dāng)公司整體收入。影視公司收購明星控股標(biāo)的可以利用明星資源迅速刺激股價。對于明星股東而言，未來的價值提前折成了現(xiàn)在的收益，看起來實現(xiàn)了并購方和明星的雙贏。明星控股標(biāo)的敢于進(jìn)行高額不合理業(yè)績承諾的底氣很大程度上來源于可以將明星股東個人收入充當(dāng)公司整體收入這一條后路。如果證監(jiān)會明確規(guī)定影視行業(yè)并購業(yè)績承諾期間禁止將明星個人收入充當(dāng)公司收入，違法違規(guī)者將進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰。將在一定程度上遏制該行業(yè)并購中高溢價高業(yè)績承諾的不合理行為。
3.加強(qiáng)監(jiān)管力度。證監(jiān)會加強(qiáng)對并購重組中業(yè)績承諾相關(guān)事項的監(jiān)督和管理力度，提高公司信息披露情況的關(guān)注度，對于披露不及時不完整的行為進(jìn)行調(diào)查追責(zé)，不符合規(guī)范的責(zé)令其重新加以披露，加強(qiáng)對內(nèi)部人員投機(jī)、利潤操縱等問題的懲罰力度。
4.改進(jìn)商譽的會計處理。輕資產(chǎn)特征顯著的公司，并購時非常容易因為高業(yè)績承諾助推高溢價而產(chǎn)生巨額商譽，運營過程中不確定性又相對高，如果同樣用期末減值測試的核算方法，存在風(fēng)險暴露不及時、主觀性強(qiáng)和對企業(yè)沖擊過大等弊端。所以，對于輕資產(chǎn)公司而言，一方面在并購時要謹(jǐn)慎確認(rèn)商譽，另一方面關(guān)于商譽的后續(xù)計量，可以將“商譽攤銷”和“商譽減值”結(jié)合起來，在商譽減值跡象出現(xiàn)前根據(jù)合并利益的消耗將商譽價值進(jìn)行合理攤銷，商譽減值出現(xiàn)時按商譽減值進(jìn)行處理。
經(jīng)濟(jì)師論文投稿刊物：《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》(原《廣東商學(xué)院學(xué)報》)是廣東財經(jīng)大學(xué)主辦的以研究經(jīng)濟(jì)理論、經(jīng)濟(jì)管理和法經(jīng)濟(jì)學(xué)為主的財經(jīng)綜合類學(xué)術(shù)期刊，為全國中文核心期刊、中文社會科學(xué)引文索引(CSSCI)來源期刊、中國人文社會科學(xué)核心期刊、中國人文社科學(xué)報核心期刊和全國百強(qiáng)社科學(xué)報?！稄V東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》創(chuàng)刊于 1986 年，曾用名《廣東商學(xué)院學(xué)報》、《商學(xué)理論與實踐》、《商學(xué)論壇》， 1998 年公開發(fā)行， 2014 年改用現(xiàn)名?，F(xiàn)為雙月刊，大 16 開， 96 頁，單月 28 日出版，國內(nèi)外公開發(fā)行。
5.中小投資者合理投資。中小投資者需加強(qiáng)財務(wù)和投資方面知識的學(xué)習(xí)，正確看待并購重組中業(yè)績承諾的制定，摒棄業(yè)績承諾一定能帶來“保護(hù)傘”作用的理念，進(jìn)行投資決策時，不排除利用不合理的業(yè)績承諾助推過高的并購溢價的行為，對被并購資產(chǎn)的未來發(fā)展?fàn)顩r建立合理的認(rèn)知。
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作者：周莎
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