摘 要：在中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化、全流通、多層次的背景下，上市面臨著更加特殊、復(fù)雜、多樣的治理風(fēng)險(xiǎn)。尤其中小板和“”式發(fā)展使其隱藏著比主板市場(chǎng)更大的治理風(fēng)險(xiǎn)。目前是治理風(fēng)險(xiǎn)集中凸顯的時(shí)期，治理問(wèn)題復(fù)雜化、潛在風(fēng)險(xiǎn)顯性化，對(duì)證券市場(chǎng)的安全構(gòu)成了很大威脅和挑戰(zhàn)。治理風(fēng)險(xiǎn)是法律體系不健全、投資者保護(hù)弱、監(jiān)管薄弱、與市場(chǎng)缺陷的集中體現(xiàn)。治理改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，治標(biāo)不治本的做法不能從根本上解決治理風(fēng)險(xiǎn)。
與中國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)迅猛發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)上市治理水平并未出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，不僅痼疾猶存，而且在股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變（全流通）及制度創(chuàng)新（如股權(quán)激勵(lì)）的新格局下，在中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化、多層次（主板、中小板、）、規(guī)?；ǔ蔀槿虻诙蠊善笔袌?chǎng)，上市數(shù)量大增尤其小和新迅速增加）的背景下，出現(xiàn)了新的治理問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。治理問(wèn)題復(fù)雜化、潛在風(fēng)險(xiǎn)顯性化，對(duì)證券市場(chǎng)的安全構(gòu)成了很大威脅和挑戰(zhàn)。
學(xué)術(shù)界對(duì)治理風(fēng)險(xiǎn)的研究，著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手，根據(jù)股權(quán)的集中度將治理風(fēng)險(xiǎn)分為兩種，一是股權(quán)分散情況下基于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的管理層侵害風(fēng)險(xiǎn)或內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，二是股權(quán)集中情況下基于資本多數(shù)決的大股東侵害風(fēng)險(xiǎn)或掏空風(fēng)險(xiǎn)。早期的研究側(cè)重于前者，以jensen和meckling的代理成本理論為代表，他們認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者為追求自身利益最大化，傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而忽略或放棄追求價(jià)值與股東價(jià)值最大化，造成和股東權(quán)益的損失［1］。而近些年來(lái)的研究更注重后者，突出表現(xiàn)在以llsv(la porta,lopez-de-silanes,shleifer,vishny的簡(jiǎn)稱 )為代表的“法與經(jīng)濟(jì)學(xué)派”的研究成果中，他們還對(duì)法律、監(jiān)管、行為、投資者保護(hù)對(duì)治理及證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究。la porta等人認(rèn)為一個(gè)法律對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)的程度是融資市場(chǎng)和治理水平發(fā)展的決定性因素，對(duì)投資者保護(hù)較好的，證券市場(chǎng)也比較健全［2］。
中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性在于上市股權(quán)集中與分散并存（以集中為主），國(guó)有控股與民營(yíng)同在（以國(guó)有為主），因此，治理風(fēng)險(xiǎn)既有股權(quán)集中情況下的大股東侵害風(fēng)險(xiǎn)或掏空風(fēng)險(xiǎn)，又有股權(quán)分散情況下基于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的管理層侵害風(fēng)險(xiǎn)或內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。李增泉、余謙、王曉坤選取我國(guó)資本市場(chǎng) 1998-2001年間發(fā)生的416起上市收購(gòu)兼并非上市事件為研究樣本 ,實(shí)證考察了控股股東和地方的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市長(zhǎng)期績(jī)效的影響，結(jié)果表明 ,當(dāng)具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的購(gòu)并活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī) ,而無(wú)保資格之憂時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)目的在于掏空資產(chǎn) ,會(huì)損害的價(jià)值［3］。胡汝銀等對(duì)我國(guó)上市治理現(xiàn)狀與問(wèn)題進(jìn)行了比較全面、深入的分析［4］。姜國(guó)華、徐信忠、趙龍凱在整理和總結(jié)了治理與投資者保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)后認(rèn)為，投資者保護(hù)機(jī)制的作用主要在于保障投資者在資本市場(chǎng)獲得合理回報(bào)并樹(shù)立對(duì)資本市場(chǎng)的信心［5］。俞紅海，徐龍炳，陳百助從投資行為視角,研究控股股東侵占與治理問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中、控股股東的存在會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資,控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離進(jìn)一步加劇了這一行為,同時(shí)自由現(xiàn)金流水平也對(duì)過(guò)度投資有正向影響,相對(duì)于私人控股,控股過(guò)度投資更嚴(yán)重［6］。
治理風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但目前國(guó)內(nèi)對(duì)該問(wèn)題的研究非常薄弱。李維安提出，金融機(jī)構(gòu)治理體系的不完善蘊(yùn)含著金融機(jī)構(gòu)自身的治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、治理行為風(fēng)險(xiǎn)、治理對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)，累積到一定程度，必然會(huì)爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)事故［7］。但他并未作深入分析且主要針對(duì)次貸危機(jī)中的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)。
將治理風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)安全結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，目前尚付闕如。尤其近年來(lái)隨著中小企業(yè)板和的開(kāi)設(shè)，大量非國(guó)有的民營(yíng)上市，導(dǎo)致上市與治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，并增加了上市治理風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和緊迫性，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)陡增。有鑒于此，本文擬結(jié)合近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)的深刻變化，全面論述治理風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)安全之
治理風(fēng)險(xiǎn)即治理中存在的各種問(wèn)題對(duì)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、融資成本、盈利能力、市場(chǎng)形象等帶來(lái)的消極影響甚至嚴(yán)重后果。眾所周知，治理存在多種模式，而每種模式都存在治理風(fēng)險(xiǎn)，即使在號(hào)稱法制最健全、監(jiān)管最嚴(yán)格、規(guī)范化程度最高的美國(guó)，也屢屢爆出治理丑聞。
就我國(guó)上市而言，“新興加轉(zhuǎn)軌”的制度和市場(chǎng)環(huán)境，使其面臨更加特殊、復(fù)雜、多樣的治理風(fēng)險(xiǎn)。
1.股權(quán)集中度高所導(dǎo)致的大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)。主板上市一直存在股權(quán)集中度高的問(wèn)題，中小板和上市亦然。截至2010年10月底，中小板和上市第一大股東的平均持股比例為37%，五分之一的第一大股東持股比例超過(guò)50%。股權(quán)集中度高，甚至一股獨(dú)大，必然導(dǎo)致大股東與小股東或控制性股東與外部投資者之間的利益沖突，控制性股東利用其控股地位追求控制權(quán)私人收益，損害及中小股東的利益。掏空方式前幾年主要表現(xiàn)為控股股東通過(guò)占用上市資金或資產(chǎn)、讓上市提供貸款擔(dān)保、不公平的關(guān)聯(lián)交易輸送利益等，近年來(lái)出現(xiàn)新的掏空方式，如通過(guò)資產(chǎn)重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、炮制熱門題材、盈余管理等推高股價(jià)套現(xiàn)，或通過(guò)內(nèi)幕交易攫取暴利。內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)是典型的內(nèi)部人利用信息不對(duì)稱牟取暴利、掏空市場(chǎng)的治理問(wèn)題，也是嚴(yán)重挑戰(zhàn)法理權(quán)威的違法行為。值得注意的是，一些股權(quán)集中度很低但由社會(huì)法人控股、所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)并不清晰的上市可能治理風(fēng)險(xiǎn)更大，掏空行為更普遍，更有可能涉及丑聞。這類股權(quán)分散、透明度極低、業(yè)績(jī)很差、機(jī)構(gòu)投資者極少參與的進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。
2.內(nèi)部治理機(jī)制失靈導(dǎo)致管理層侵害風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部治理機(jī)制包括股東大會(huì)、董事會(huì)、獨(dú)立董事制度、股權(quán)激勵(lì)等內(nèi)部監(jiān)督制衡和激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)上市內(nèi)部治理機(jī)制的現(xiàn)實(shí)是，由于分散的小股東傾向于搭便車而放棄參與治理導(dǎo)致股東大會(huì)形式化，成為橡皮圖章和裝飾品；獨(dú)立董事獨(dú)立性較差，使獨(dú)立董事制度的監(jiān)督、制衡作用大打折扣；股權(quán)激勵(lì)制度弊端重重。由于缺乏有效監(jiān)督，管理層得以肆意侵害和股東利益，突出表現(xiàn)在奢侈的在職消費(fèi)、過(guò)高的管理層薪酬、不分紅或少分紅、盲目擴(kuò)張、追求規(guī)模最大化與多元化以打造企業(yè)帝國(guó)（以謀取更大私利）等。一些國(guó)有控股上市表現(xiàn)出極其強(qiáng)烈的甚至饑渴的擴(kuò)張沖動(dòng)，其盲目擴(kuò)張、過(guò)度投資行為往往不計(jì)成本、不講效益。
3.投機(jī)性重組泛濫與證券市場(chǎng)低效造成的外部治理機(jī)制失靈風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)或控制權(quán)市場(chǎng)在英美治理模式中占有重要地位。但控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的前提一是證券市場(chǎng)的有效性，二是運(yùn)作的完全市場(chǎng)化。但在中國(guó)，證券市場(chǎng)效率較差，尤其并購(gòu)重組受到地方的強(qiáng)大干預(yù)和嚴(yán)重扭曲，致使控制權(quán)市場(chǎng)淪為地方主導(dǎo)的行政性重組市場(chǎng)和投機(jī)市場(chǎng)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)治理的作用基本失效。
4.信息披露違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和透明度低風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996-2009年間，滬深兩市上市發(fā)生的695起違規(guī)事件中，涉及信息披露的違規(guī)事件有530起，占違規(guī)總量的76.3%。信息披露質(zhì)量是治理狀況的重要標(biāo)志。治理好的，會(huì)向市場(chǎng)上中小股東提供更多的信息，以降低信息不對(duì)稱程度和委托代理成本。而不健全的治理機(jī)制會(huì)導(dǎo)致質(zhì)量低劣的財(cái)務(wù)報(bào)告、盈余操縱甚至公然的財(cái)務(wù)欺詐。與國(guó)外相比，中國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象更加突出，尤其績(jī)差上市為了避免虧損、保住上市資格，在信息披露上做手腳，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量差，透明度低，虛假信息披露、選擇性信息披露非常普遍。
5.履行社會(huì)責(zé)任差風(fēng)險(xiǎn)。履行社會(huì)責(zé)任也是治理的重要內(nèi)容。近年來(lái)頻頻發(fā)生“質(zhì)量門”、“信任門”、“環(huán)保門”，一些包括居于行業(yè)龍頭地位的大屢屢爆發(fā)丑聞。這些丑聞在暴露出治理問(wèn)題的同時(shí)，也對(duì)股票市場(chǎng)造成很大危害，連帶引發(fā)投資者對(duì)上市的信任危機(jī)，后果極其嚴(yán)重。如乳業(yè)巨頭蒙牛和伊利、肉食品行業(yè)龍頭雙匯發(fā)展、紫金礦業(yè)、哈藥集團(tuán)等發(fā)生丑聞后，股價(jià)連續(xù)暴跌，投資者損失慘重。
成上市治理風(fēng)險(xiǎn)陡增。由于上市門檻低，經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，自然人控股比例過(guò)高，且集中批量上市，加之巨大的利益驅(qū)動(dòng)所導(dǎo)致的pe腐敗、包裝上市甚至欺詐上市（如綠大地），致使其隱藏著比主板市場(chǎng)上市更大的治理風(fēng)險(xiǎn)，突出表現(xiàn)在：一是高價(jià)發(fā)行，大肆圈錢，造成巨額超募資金閑置，這是對(duì)投資者極不負(fù)責(zé)任的行為，并留下了上市后暴跌、套牢投資者的隱患。深交所發(fā)布的報(bào)告顯示，2010年209家上市ipo融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至2011年4月底，已安排使用315.6億元，僅占超募資金總額31.5%。二是以高成長(zhǎng)形象高調(diào)上市，圈錢或套現(xiàn)成功后即原形畢露，業(yè)績(jī)迅速變臉，成長(zhǎng)性迅速減退。三是部分內(nèi)幕交易，高價(jià)套現(xiàn)，掏空市場(chǎng)。一些減持前不斷釋放利好，涉嫌內(nèi)幕交易。四是股權(quán)激勵(lì)方案凸顯管理層自利傾向，突出表現(xiàn)在一大批行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件過(guò)低，行權(quán)價(jià)格僅為草案公告前20個(gè)交易日股票均價(jià)的50%，引發(fā)投資者的質(zhì)疑與憤慨。五是為推高股價(jià)或迎合市場(chǎng)投機(jī)需要，惡意分紅，操縱利潤(rùn)分配，連續(xù)推出大比例送轉(zhuǎn)方案（包括業(yè)績(jī)虧損嚴(yán)重的都實(shí)施高送轉(zhuǎn)），實(shí)為急功近利、短期內(nèi)分光吃光、損害長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短期行為。
證券市場(chǎng)的安全是建立在相對(duì)完善的制度與法制，有效的監(jiān)管，行為規(guī)范的市場(chǎng)主體，高質(zhì)量的上市，較為合理的估值水平基礎(chǔ)之上的。一個(gè)制度和法律不健全、監(jiān)管薄弱、規(guī)范化程度低、大起大落、上市質(zhì)量和治理水平低、估值偏高的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)是脆弱的，是缺乏安全可言的。
證券市場(chǎng)面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，作為新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，在早期政策主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)期，政策風(fēng)險(xiǎn)堪稱最大風(fēng)險(xiǎn)，但隨著政策市的逐步淡化，風(fēng)險(xiǎn)尤其治理風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為最大風(fēng)險(xiǎn)。理由是：
1.治理風(fēng)險(xiǎn)屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但如果發(fā)生大面積的治理風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)信任危機(jī)和信心危機(jī)，則個(gè)別的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)化為整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)的整體波動(dòng)將隨著失信案例的增加而加劇。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是靠信心支撐的市場(chǎng)，治理風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的誠(chéng)信危機(jī)、信心危機(jī)對(duì)股票市場(chǎng)的危害和殺傷力很大。證券市場(chǎng)的其他風(fēng)險(xiǎn)如經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等是可以預(yù)期的、是相對(duì)確定的，而治理風(fēng)險(xiǎn)卻是不確定、不可預(yù)期的，就像埋藏在市場(chǎng)中、隨時(shí)可能引爆的地雷。因此可以認(rèn)為，上市治理水平與證券市場(chǎng)安全正相關(guān)，上市治理水平越低，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。
風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的例子比比皆是。典型的如2001年銀廣夏嚴(yán)重造假事件造成中國(guó)股市暴跌，短短幾個(gè)月時(shí)間，上證指數(shù)就從2001年8月2日的1957點(diǎn)，跌至2002年1月22日的最低1348點(diǎn)。
2.的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也與治理風(fēng)險(xiǎn)有著密切關(guān)系。在一定意義上說(shuō)，是治理風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)或加重了的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。退市、st、虧損、問(wèn)題幾乎無(wú)一不是存在嚴(yán)重治理風(fēng)險(xiǎn)的，這些被掏空了的上市淪為垃圾股，是對(duì)證券市場(chǎng)根基的嚴(yán)重侵蝕和市場(chǎng)安全的最大威脅。
3.上市治理風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要因素。1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)被認(rèn)為是治理缺陷所致。東南亞上市治理風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：股權(quán)集中度高、投資者保護(hù)弱、大股東掏空、透明度低、等。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)局的調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，透明度和解釋度不足是東南亞金融危機(jī)的直接誘因。
2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，與治理不健全、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)失控有密切關(guān)系。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(oecd)、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織等國(guó)際組織普遍認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷是造成本輪國(guó)際金融危機(jī)的重要原因之一。國(guó)際治理網(wǎng)絡(luò)在2008年11月《對(duì)于全球金融危機(jī)的宣言》中指出：“治理失敗并非金融危機(jī)的唯一原因，但不可忽視董事會(huì)未能掌握和管理風(fēng)險(xiǎn)、并容忍了不當(dāng)激勵(lì)，因此，著眼于恢復(fù)市場(chǎng)信心和保護(hù)未來(lái)免受危機(jī)的整體解決方案應(yīng)當(dāng)與加強(qiáng)治理不可分割?！眔ecd在2009年2月發(fā)布《金融危機(jī)對(duì)治理的啟示》，認(rèn)為“金融危機(jī)在很大程度上可以歸咎于治理安排的失敗及其內(nèi)在弱點(diǎn)”。
我國(guó)在美上市是a股上市的一面鏡子，投資者有充分理由相信，法制、監(jiān)管和信息披露遠(yuǎn)不及美國(guó)的a股上市潛藏著更多治理風(fēng)險(xiǎn)，因而海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)a股市場(chǎng)，a股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，尤其那些透明度低、規(guī)范化程度差、主業(yè)不突出、過(guò)度多元化、業(yè)績(jī)不佳、市盈率高的問(wèn)題受到更多質(zhì)疑和拋壓。2011年以來(lái)a股市場(chǎng)持續(xù)下跌，與上市屢曝治理問(wèn)題、頻現(xiàn)治理風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)系，凸顯長(zhǎng)期帶病、跛足而行的中國(guó)股市的制度缺陷，可以認(rèn)為是在國(guó)際板將開(kāi)、國(guó)際化大潮洶涌而至、與國(guó)際接軌勢(shì)在必然的背景下，對(duì)上市治理和證券市場(chǎng)長(zhǎng)期不規(guī)范的一次集中清算，是飽受市場(chǎng)和治理不規(guī)范之苦的投資者以用腳投票的方式來(lái)表達(dá)不滿，是低效治理折價(jià)的表現(xiàn)。在我國(guó)證券市場(chǎng)加快與國(guó)際接軌背景下，目前是治理風(fēng)險(xiǎn)集中凸顯的時(shí)期。上市治理風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，使證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)陡增。
在股市大跌過(guò)程中，不同治理水平的的下跌幅度有較大差異。2011年上證指數(shù)下跌21.64%，而指數(shù)下跌35.88%，中小板指數(shù)下跌37.09%。、中小板跌幅極大，凸顯這些新上市的、小的、多為民營(yíng)的治理問(wèn)題更加突出，由于這些的股價(jià)和市盈率嚴(yán)重高估，加之信息不對(duì)稱程度更高，投資者對(duì)其實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)盈利前景缺乏了解，甚至擔(dān)心造假，因而成為拋售對(duì)象。而治理相對(duì)規(guī)范的優(yōu)質(zhì)比較抗跌，由于信息不對(duì)稱程度較低，投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)前景有比較明確的了解，因而拋售愿望相對(duì)較低。不同治理水平的上市股價(jià)表現(xiàn)不同，反映了市場(chǎng)、投資者對(duì)不同治理水平的給予的折價(jià)和溢價(jià)，反映了治理水平已成為投資者日益重要的考量因素。
治理風(fēng)險(xiǎn)的成因是復(fù)雜的，帶有濃厚的國(guó)情、制度、文化特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律體系、監(jiān)管、投資者保護(hù)等都是影響治理風(fēng)險(xiǎn)的要素。中國(guó)證券市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的背景，決定了上市治理風(fēng)險(xiǎn)成因更為復(fù)雜和特殊。
1.投資者法律保護(hù)弱。治理的核心問(wèn)題是對(duì)投資者的法律保護(hù)。我國(guó)在投資者法律保護(hù)方面存在較大問(wèn)題，盡管在立法方面做了大量工作，但有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象很普遍，處于弱勢(shì)地位的中小投資者權(quán)益不能得到有效保護(hù)。據(jù)2003年世界銀行公布的投資者法律保護(hù)指數(shù)，中國(guó)的法律保護(hù)水平遠(yuǎn)低于世界上主要和地區(qū)，在全球195個(gè)中僅排名第95位。［8］投資者法律保護(hù)弱，是我國(guó)上市普遍存在大股東掏空、管理層侵害等治理問(wèn)題的重要原因。
2.對(duì)違法違規(guī)行為的監(jiān)管、懲處不力。有效的監(jiān)管是完善治理的重要環(huán)節(jié)。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)和上市規(guī)范化程度較低，違法違規(guī)行為多發(fā)，但被查處的概率較低，許多財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等丑聞（如銀廣夏、藍(lán)田、基金老鼠倉(cāng)等事件）往往是由新聞媒體甚至個(gè)人先揭露出來(lái)監(jiān)管部門才介入的。而且監(jiān)管多為事后監(jiān)管、被動(dòng)監(jiān)管，國(guó)外學(xué)者研究表明，對(duì)內(nèi)幕交易事后監(jiān)管是無(wú)效的。監(jiān)管、懲處不力，導(dǎo)致違法收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。
3.制度缺陷。我國(guó)證券市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌” 及“國(guó)有控股、控制”的背景，決定了上市制度、再融資制度、分紅制度、退市制度、并購(gòu)重組制度等存在著諸多缺陷。以國(guó)有企業(yè)改制上市為例，由于改制不徹底，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，而非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)留給了控股，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向控股輸送利益以維持控股生存就成為必然。再以退市制度為例，盡管名義上存在退市制度，但地方保護(hù)、行政干預(yù)、執(zhí)行不力導(dǎo)致上市退市制度有名無(wú)實(shí)，2008年4月以來(lái)退市數(shù)量竟然為零，退市制度成為一紙空文，其對(duì)治理的懲戒意義、警示意義、優(yōu)化資源配置意義蕩然無(wú)存。以上市制度為例，由于源頭上把關(guān)不嚴(yán)，將治理差、潛在風(fēng)險(xiǎn)大、不具備上市條件的放進(jìn)市場(chǎng)，埋下很大隱患。
4.權(quán)力對(duì)市場(chǎng)的深度介入和扭曲，官員尋租行為對(duì)治理的腐蝕，特殊利益集團(tuán)對(duì)包括治理改革在內(nèi)的各種改革的阻礙。近年來(lái)，掌握的經(jīng)濟(jì)資源越來(lái)越多，尤其地方對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的干預(yù)有強(qiáng)化之勢(shì)，從而扭曲了正常的市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)
行格局，在證券市場(chǎng)上的突出表現(xiàn)是：地方以行政力量主導(dǎo)本應(yīng)由市場(chǎng)進(jìn)行的上市資產(chǎn)重組、對(duì)當(dāng)?shù)芈浜笃髽I(yè)的保護(hù)、對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜型顿Y決策的干預(yù)，從而造成逆向選擇、資源配置低效化、市場(chǎng)畸形化。而官員的尋租行為無(wú)疑對(duì)上市治理造成惡劣影響，近年官員涉案內(nèi)幕交易、獲取暴利的案例越來(lái)越多（如前證監(jiān)會(huì)副主任、中山市市長(zhǎng)、南京市國(guó)資委主任等涉案），不規(guī)范的證券市場(chǎng)已成為特殊利益集團(tuán)聚斂或掠奪財(cái)富的場(chǎng)所。而保護(hù)投資者合法權(quán)益一直停留在口頭上，核心還在于“官為貴，民為輕”的權(quán)力至上思想影響。
5.機(jī)構(gòu)投資者的消極、不作為和投機(jī)性過(guò)強(qiáng)。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以投機(jī)性強(qiáng)聞名，大多熱衷于追求短期投機(jī)利益，真正的長(zhǎng)期投資者很少，因而積極行使股東權(quán)利、用手投票、參與治理動(dòng)力不足，當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通常是用腳投票即一賣了之，即使參與治理也更多考慮短期投機(jī)利益而非長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，甚至縱容、助長(zhǎng)上市的投機(jī)和短期行為，與上市合謀操縱股價(jià)，謀取超額收益。機(jī)構(gòu)投資者在治理中的消極和不作為，與其本身也存在嚴(yán)重代理問(wèn)題且不規(guī)范有關(guān)，表現(xiàn)在老鼠倉(cāng)頻發(fā)，內(nèi)控薄弱，社會(huì)形象不佳，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大買st股、題材股、投機(jī)股以博取高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)收益，這一現(xiàn)象足以說(shuō)明問(wèn)題。
6.“制度創(chuàng)新”的扭曲和走樣。近年來(lái)，打著“改革”旗號(hào)（意在將其自利行為合法化、神圣化），在條件不具備或不成熟情況下貿(mào)然進(jìn)行制度創(chuàng)新（實(shí)際上是照搬某某模式，而非真正意義上的創(chuàng)新）的做法頗為流行，其后果可想而知。典型的如管理層收購(gòu)（mbo）造成的國(guó)資流失和兩極分化，管理層股權(quán)激勵(lì)造成的財(cái)務(wù)舞弊、操縱股價(jià)、短期行為、管理層暴富等諸多問(wèn)題
治理問(wèn)題至關(guān)重要。良好的治理有利于改善企業(yè)績(jī)效，降低融資成本，有利于保護(hù)投資者利益并取得投資者的信任，有利于夯實(shí)股票市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)，造就優(yōu)質(zhì)上市，推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。治理風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化深化即加快與國(guó)際接軌背景下，目前是治理風(fēng)險(xiǎn)集中凸顯的時(shí)期。而治理風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)了我國(guó)證券市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的所有問(wèn)題，是制度、體制、法律、監(jiān)管、、市場(chǎng)缺陷的集中體現(xiàn)。上市治理風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，使證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)陡增。
進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)為改善治理而進(jìn)行的治理改革，如建立獨(dú)立董事制度、治理控股股東占款、股權(quán)分置改革、引入股權(quán)激勵(lì)制度等，這些改革對(duì)改善治理發(fā)揮了一定作用，但作用有限。獨(dú)立董事制度改革并未解決獨(dú)立董事獨(dú)立性差等問(wèn)題；治理控股股東占款屬于治標(biāo)行為，而且目前仍有少數(shù)上市大股東通過(guò)各種形式違規(guī)占用上市資金；股權(quán)分置改革意義重大，但僅僅屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，并未解決其他更重要、更深層的治理問(wèn)題，而且因配套的監(jiān)管等未跟上，衍生出內(nèi)幕交易、盈余管理、推高股價(jià)等新問(wèn)題；股權(quán)激勵(lì)制度改革，目前看問(wèn)題很多，長(zhǎng)期效果尚有待觀察。
上述改革意義有限的原因在于，治理改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不能單兵突進(jìn)，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳、治標(biāo)不治本的做法不能從根本上解決治理風(fēng)險(xiǎn)，必須標(biāo)本兼治、綜合改革。
1.加強(qiáng)投資者法律保護(hù)，重在強(qiáng)化監(jiān)管，加大查處力度，提高監(jiān)管效率，強(qiáng)化執(zhí)法力度和執(zhí)法效率，違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)。提高違法違規(guī)成本，以嚴(yán)刑峻法打擊違法違規(guī)行為。
2.加快市場(chǎng)化改革和政治行政體制改革，打擊腐敗，遏制權(quán)力與資本的結(jié)合對(duì)治理的扭曲。規(guī)范地方行為，尊重市場(chǎng)規(guī)律，切實(shí)讓市場(chǎng)發(fā)揮基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。
3.完善信息披露制度，提高透明度。信息披露能夠有效解決投資者和管理層間因信息不對(duì)稱而帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，是資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)至關(guān)重要的條件。應(yīng)大力加強(qiáng)對(duì)上市信息披露的監(jiān)管，加大對(duì)內(nèi)幕交易、虛假信息披露、選擇性信息披露的處罰力度，完善內(nèi)幕信息知情人報(bào)告制度，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)管。
4.建立適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機(jī)制。完善治理內(nèi)外機(jī)制，加強(qiáng)媒體及社會(huì)各方面對(duì)治理的監(jiān)督，充分發(fā)揮審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者、誠(chéng)信文化等在治理中的作用。加強(qiáng)證券市
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