摘要：選取我國(guó)1990-2018年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）對(duì)隨機(jī)變量進(jìn)行脈沖分析和方差分解分析。結(jié)果顯示：貨幣價(jià)值波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響滯后。財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期對(duì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響較小，隨后增加;貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，并導(dǎo)致財(cái)富分配差距擴(kuò)大。 　　關(guān)鍵詞：貨幣價(jià)值波動(dòng);財(cái)富分配差距擴(kuò)大;系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) 　　中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2020）01-0034-07 　　《現(xiàn)代金融》（月刊）創(chuàng)刊于1983年，由江蘇省農(nóng)村金融學(xué)會(huì)主辦。主要欄目有：卷首語(yǔ)、行長(zhǎng)論壇、專家視野、理論探討、工作研究、經(jīng)營(yíng)之道、調(diào)研專利、一線傳真等。榮獲江蘇省一級(jí)期刊、北大2004版核心期刊。 　　一、引言 　　所謂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)金融系統(tǒng)遭受損失的可能性，它是介于金融安全和不安全的一種運(yùn)行狀態(tài)，其結(jié)果可能引發(fā)金融危機(jī)[1]。鑒于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的危害，各國(guó)政府已意識(shí)到加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管的重要性。面對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管這一世界性難題，我國(guó)政府明確提出要加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，避免宏觀經(jīng)濟(jì)異常波動(dòng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。 　　但隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，世界各國(guó)面臨外部環(huán)境不確定性增加，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)內(nèi)在矛盾突出等問(wèn)題，使得金融系統(tǒng)的內(nèi)在擾動(dòng)和受外部沖擊的可能性有所增加。各國(guó)政府為維持經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，采取相應(yīng)宏觀調(diào)控措施，以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的頻率并沒(méi)有下降，這意味著當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效性不足，存在缺陷。究其原因是對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成原因把握不夠深入、全面，還有一些關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素未被我們注意到。其中貨幣作為經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的核心，成為一種特殊的資源。貨幣價(jià)值決定了其配置效率，貨幣價(jià)值的波動(dòng)可能加劇資源錯(cuò)配，影響金融穩(wěn)定。 　　貨幣價(jià)值波動(dòng)如何影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，理論界早已開(kāi)展研究。主流觀點(diǎn)有兩個(gè)：一是流動(dòng)性沖擊。孫琪（2018）認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，通過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)和融資流動(dòng)性等渠道會(huì)增加我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]。朱睿博（2017）認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)從融資流動(dòng)性和證券價(jià)格變化兩個(gè)途徑影響市場(chǎng)流動(dòng)性，而市場(chǎng)流動(dòng)性不足將導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生[3]。吳衛(wèi)星等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)之間融資流動(dòng)性不足會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)進(jìn)一步加大融資流動(dòng)性枯竭[4]。BoudtK（2017）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性急劇增加或下降，可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，進(jìn)而加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[5]。AntonakakisN（2013）認(rèn)為在證券市場(chǎng)上資金流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)極易影響金融風(fēng)險(xiǎn)[6]。AllenL（2012）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，從而出現(xiàn)債務(wù)違約，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)銀行資產(chǎn)惡化，影響銀行流動(dòng)性;流動(dòng)性通過(guò)兩個(gè)放大機(jī)制產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的放大效應(yīng)和市場(chǎng)不確定性導(dǎo)致流動(dòng)性需求不斷變化的動(dòng)態(tài)機(jī)制[7]。二是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。徐加根等（2018）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)多部門(mén)DSGE模型，認(rèn)為房?jī)r(jià)和股價(jià)的波動(dòng)顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量，即影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[8]。Bernankeh和Gertler（2008）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)增加金融系統(tǒng)中違約行為，其中銀行最容易因企業(yè)違約而遭受損失，而銀行受資本金的約束，會(huì)縮減信貸規(guī)模，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[9]。Brunnermeier（2012）等認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響抵押品價(jià)格變化，進(jìn)而通過(guò)對(duì)信貸的渠道產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[10]。Shin（2016）探討了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)銀行和非銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)資本金的影響，進(jìn)而分析了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)通過(guò)信貸渠道影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[11]。孔慶龍等（2008）從個(gè)體銀行、銀行系統(tǒng)、金融安全網(wǎng)三個(gè)層次構(gòu)建模型，探討了在不同環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成之間的機(jī)理[12]。 　　然而，當(dāng)前關(guān)于貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制主要集中在流動(dòng)性沖擊和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等方面，更多地強(qiáng)調(diào)其內(nèi)生性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)反饋機(jī)理影響金融系統(tǒng)的機(jī)制研究較少。其中忽視了貨幣價(jià)值波動(dòng)通過(guò)財(cái)富分配機(jī)制對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。為此，本文從經(jīng)濟(jì)理論分析貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)財(cái)富分配的影響，進(jìn)一步探討隨著財(cái)富不斷集中，其如何影響金融系統(tǒng)的脆弱性和穩(wěn)定性。 　　二、貨幣價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致財(cái)富分配差距擴(kuò)大的途徑 　　為探討貨幣價(jià)值不穩(wěn)定對(duì)財(cái)富分配的影響，應(yīng)從參與分配的主體、債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及貨幣差異傳導(dǎo)過(guò)程三個(gè)角度來(lái)分析。 　　從參與財(cái)富分配的主體來(lái)看，可以將財(cái)富分配的主體分為投資者、企業(yè)家和勞動(dòng)者三個(gè)階層（當(dāng)然這些階層彼此會(huì)有重疊）。就投資者來(lái)說(shuō)，是通過(guò)讓渡財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)在未來(lái)某一時(shí)期獲取一定的收益。這里的財(cái)產(chǎn)和收益都是以貨幣計(jì)量的，當(dāng)投資結(jié)束時(shí)，用貨幣表示的財(cái)產(chǎn)和收益的真實(shí)價(jià)值會(huì)隨貨幣價(jià)值的變動(dòng)而變化。當(dāng)貨幣大幅貶值時(shí)，投資者所有財(cái)富的實(shí)際價(jià)值會(huì)大幅減少。就企業(yè)家來(lái)說(shuō)，在貨幣貶值時(shí)期，通常價(jià)格上漲，對(duì)企業(yè)有利，會(huì)促進(jìn)生產(chǎn)。由于部分生產(chǎn)成本滯后于價(jià)格上漲，此時(shí)的貨幣定額支出，所占營(yíng)業(yè)額中的比例較之前會(huì)減少。同時(shí)，企業(yè)在生產(chǎn)產(chǎn)品賣(mài)出之前，必須先買(mǎi)進(jìn)原材料，而價(jià)格上漲，也會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)增加。除此之外，由于原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，貨幣價(jià)值的波動(dòng)導(dǎo)致債權(quán)債務(wù)利益的分配。由于貨幣貶值導(dǎo)致實(shí)際利率低于名義利率，變相減輕了有債務(wù)關(guān)系企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。也就說(shuō)，企業(yè)可以通過(guò)貨幣貶值獲取大大超過(guò)正常利潤(rùn)的利潤(rùn)。反之，貨幣升值，導(dǎo)致價(jià)格下降，此時(shí)企業(yè)會(huì)減少存貨，迫使收縮產(chǎn)能，企業(yè)利潤(rùn)減少。就勞動(dòng)者來(lái)說(shuō)，其主要收入是工資，工資的變動(dòng)往往滯后于價(jià)格的變化，因此，勞動(dòng)者工資收入的購(gòu)買(mǎi)力在貨幣貶值時(shí)期下降。反過(guò)來(lái)，貨幣升值，容易帶來(lái)通貨緊縮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，通常勞動(dòng)者工資收入減少，甚至失業(yè)。總之，在財(cái)富分配過(guò)程中，各階層獲取收益的條件會(huì)因貨幣價(jià)值的變化而改變，貨幣的貶值和升值都有不利的一面。貨幣的貶值對(duì)貨幣持有者不利;貨幣的升值會(huì)限制企業(yè)的生產(chǎn)，導(dǎo)致失業(yè)增加，對(duì)企業(yè)和勞動(dòng)者而言都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。 　　從債權(quán)債務(wù)關(guān)系來(lái)看，貨幣作為財(cái)富的象征，由于貨幣價(jià)值的不穩(wěn)定對(duì)商品和勞務(wù)的影響隨時(shí)間的變化而不同，進(jìn)而影響財(cái)富的重新分配。因?yàn)樵趥鶛?quán)債務(wù)合同簽訂時(shí)，往往以當(dāng)時(shí)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。但如果貨幣貶值，購(gòu)買(mǎi)力下降，債務(wù)人在到期償還債務(wù)時(shí)，只需向債權(quán)人償付合同約定的貨幣數(shù)量，此時(shí)，債權(quán)人得到只是名義上的貨幣金額，其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力因貨幣貶值而下降，這樣導(dǎo)致債務(wù)人受益，債權(quán)人受損。反之，貨幣升值，則恰好相反。這一過(guò)程導(dǎo)致財(cái)富分配不公。同時(shí)也促使債權(quán)人為規(guī)避貨幣價(jià)值不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)而索求較高的利率。通常較高的利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償結(jié)果是兩種：一是部分補(bǔ)償，二是過(guò)分補(bǔ)償。部分補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果仍然是債權(quán)人受損。過(guò)分補(bǔ)償意味著利率水平很高，使債務(wù)人負(fù)擔(dān)過(guò)重，不愿融資，不利于資本的積累，影響整個(gè)社會(huì)的福利。 　　從貨幣的差異傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，新發(fā)行的貨幣總是以銀行為中心，逐步向外擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)，也就是說(shuō)貨幣的流通傳導(dǎo)不可能迅速均勻地流向所有人，其傳導(dǎo)過(guò)程存在差異。這種差異的傳導(dǎo)使社會(huì)財(cái)富重新分配。先獲得新發(fā)行貨幣的人可以買(mǎi)到更多的商品和服務(wù)，因?yàn)榇藭r(shí)貨幣超發(fā)還沒(méi)有引起物價(jià)的上漲。隨著整個(gè)社會(huì)貨幣貶值引發(fā)物價(jià)的普遍上漲，處于貨幣傳導(dǎo)過(guò)程外圍的人，在收入沒(méi)有得到增加的情況下，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降。正是貨幣這種差異傳導(dǎo)機(jī)制使較早獲得發(fā)行貨幣的人可以比較晚獲得貨幣的人得到更多的收益。 　　由此可見(jiàn)，貨幣價(jià)值的不穩(wěn)定會(huì)對(duì)社會(huì)財(cái)富重新再分配，加速財(cái)富分配不公，使一部分人受損，另部分人收益，擴(kuò)大社會(huì)貧富懸殊，促使財(cái)富分配差距擴(kuò)大。 　　三、財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響 　　歷史事實(shí)證明，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，通常都存在一個(gè)不穩(wěn)定因素，即財(cái)富分配差距擴(kuò)大。 　　從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，財(cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。凱恩斯認(rèn)為擁有財(cái)富數(shù)量較多的人通常具有較高的儲(chǔ)蓄傾向，財(cái)富分配差距過(guò)大，大部分財(cái)富分配差距擴(kuò)大在少數(shù)人手中會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加。而儲(chǔ)蓄增加，消費(fèi)就相應(yīng)減少，即導(dǎo)致總需求下降，美國(guó)在20世紀(jì)20年代的儲(chǔ)蓄隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大程度提高而增加。隨后理論界對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也形成了共識(shí)，雖然儲(chǔ)蓄增加，即總需求下降不是十分劇烈時(shí)，難以形成災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但它可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨?cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)引起居民儲(chǔ)蓄增加，儲(chǔ)蓄增加會(huì)使得消費(fèi)需求減少，企業(yè)庫(kù)存增加，產(chǎn)出減少，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降。當(dāng)勞動(dòng)力增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不相匹配時(shí)，勞動(dòng)力的供給遠(yuǎn)超過(guò)其需求時(shí)，失業(yè)率開(kāi)始大幅上升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的是總需求持續(xù)的下降，企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境不斷惡化，企業(yè)破產(chǎn)倒閉數(shù)量攀升，銀行壞賬率將會(huì)提高，隨后對(duì)市場(chǎng)信心不足，改變預(yù)期，收縮信貸，經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步惡化。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場(chǎng)也將受到嚴(yán)重沖擊，出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這都會(huì)影響整個(gè)金融系統(tǒng)的安全性。 　　從信貸擴(kuò)張來(lái)看，財(cái)富分配差距擴(kuò)大導(dǎo)致信貸擴(kuò)張。財(cái)富分配差距擴(kuò)大通常會(huì)出現(xiàn)以下情況：一是絕大多數(shù)財(cái)富被少數(shù)人占有，擁有財(cái)富數(shù)量較少的人大幅增加。由于財(cái)富較少的人在生存發(fā)展過(guò)程中借貸的意愿較強(qiáng)，在社會(huì)中相對(duì)富裕的群體，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，會(huì)傾向于投資，在投資過(guò)程中難免要為投資進(jìn)行融資，無(wú)論是債權(quán)還是股權(quán)融資，其結(jié)果都是信貸不斷擴(kuò)張，以致整個(gè)社會(huì)信貸需求增加。因?yàn)樾刨J的出現(xiàn)通常由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中儲(chǔ)蓄與投資不對(duì)應(yīng)。對(duì)財(cái)富富有群體來(lái)說(shuō)，隨著財(cái)富的不斷增加，投資需求也會(huì)相應(yīng)增加，由于其良好的信用基礎(chǔ)，更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的授信。同時(shí)，由于投資對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)，會(huì)抑制有效需求的增加。按照凱恩斯的有效需求理論，有效需求不足容易觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此政府為刺激需求，擴(kuò)大消費(fèi)，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，會(huì)不斷擴(kuò)張信貸。其中關(guān)鍵在于刺激財(cái)富收入水平較低群體的需求，加上資本逐利性，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，貸款給窮人，以維持或提高他們的消費(fèi)水平，典型的是美國(guó)的次級(jí)貸。在歷史上，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中國(guó)家都曾采用這種方式來(lái)刺激消費(fèi)，擴(kuò)大需求。其結(jié)果往往能掩蓋貧富差距，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但由此帶來(lái)的危害也是有目共睹。二是在所有借貸人中，由于大多數(shù)人擁有的財(cái)富較少，其信貸質(zhì)量隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大而不斷下降。在信用質(zhì)量普遍下降的過(guò)程中，銀行面臨的放貸風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。也就是說(shuō)，隨財(cái)富不斷集中，銀行的不良貸款數(shù)量會(huì)逐漸增加，銀行潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不斷提高。 　　從投資角度來(lái)看，財(cái)富分配差距擴(kuò)大程度越高，投機(jī)性投資增加。因?yàn)樨?cái)富越多的人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，占有財(cái)富較少的大多數(shù)人偏好風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，出現(xiàn)這種投機(jī)性投資還有一個(gè)重要的前提就是人們手上有多余閑置的資金。只有財(cái)富分配差距不斷擴(kuò)大，才會(huì)出現(xiàn)多余的閑置資金。換而言之，財(cái)富分配差距擴(kuò)大是產(chǎn)生投機(jī)性投資的前提條件。也就是說(shuō)，隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大，擁有財(cái)富較少的大多數(shù)人追求短時(shí)間內(nèi)獲取收益的需求增加，即投機(jī)性投資增加。這就意味著投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或產(chǎn)品是為了博取價(jià)格差，而不是為了生產(chǎn)性目的。當(dāng)部分投資者通過(guò)投機(jī)性投資獲取利潤(rùn)時(shí)，將產(chǎn)生巨大的羊群效應(yīng)，其他人也會(huì)效仿，這容易出現(xiàn)非理性投資。正如金德?tīng)柌袼赋龅哪菢樱?dāng)從事投機(jī)性投資活動(dòng)的人不斷增加時(shí)，在從眾心理和高額利潤(rùn)的誘導(dǎo)下，通常會(huì)把不參與投機(jī)性活動(dòng)的投資者吸引進(jìn)來(lái)，投資的標(biāo)的也從初級(jí)產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)換為脫離實(shí)際價(jià)值的虛幻產(chǎn)品，這使得正常合理的投資行為變成狂熱的非理性行為。在這種不健康投資環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法得到補(bǔ)償，容易出現(xiàn)投資泡沫，泡沫一旦破滅，就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 　　總之，財(cái)富分配差距擴(kuò)大，累積到一定程度時(shí)，會(huì)使社會(huì)總需求不斷萎縮，導(dǎo)致生產(chǎn)與需求脫節(jié)，經(jīng)濟(jì)衰退，過(guò)度舉債的可能性大大增加，信用快速膨脹，進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)提供了土壤。 　　四、基于SVAR模型的實(shí)證分析 　　貨幣價(jià)值波動(dòng)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和財(cái)富分配差距擴(kuò)大機(jī)制影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，歷史上任意貨幣形態(tài)，其價(jià)值大幅波動(dòng)都是產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。為驗(yàn)證上述理論分析，選取我國(guó)數(shù)據(jù)考察貨幣價(jià)值波動(dòng)影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和財(cái)富分配差距擴(kuò)大，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。 　?。ㄒ唬┭芯克悸?　　首先，通過(guò)格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大之間的關(guān)系。然后，在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大之間的相關(guān)關(guān)系。 　　在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和SVAR分析之前，需對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析和平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以保證各個(gè)變量都是平穩(wěn)的，不出現(xiàn)偽回歸。其次，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，并對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)描述，以便進(jìn)一步量化分析。最后利用向量自回歸模型對(duì)隨機(jī)變量進(jìn)行脈沖分析和方差分解分析。 　?。ǘ?shù)據(jù)選取 　　貨幣價(jià)值波動(dòng)用貨幣價(jià)值的波動(dòng)率（hb）來(lái)度量，貨幣價(jià)值的波動(dòng)率由貨幣價(jià)值的變化率殘差絕對(duì)值開(kāi)方來(lái)表示。根據(jù)貨幣價(jià)值的定義，貨幣價(jià)值的變化率為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與廣義貨幣存量（M2）增長(zhǎng)速度的差，其殘差根據(jù)ARIMA模型計(jì)算得到。其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度用我國(guó)第i年GDP的增長(zhǎng)率表示和廣義貨幣存量增長(zhǎng)速度用M2第i年增長(zhǎng)率來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。資產(chǎn)價(jià)格用中國(guó)S&P股票指數(shù)（gp），其中中國(guó)S&P股票指數(shù)來(lái)源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)富分配差距擴(kuò)大用個(gè)人凈財(cái)富前10%人口所擁有的財(cái)富與剩余90%人口所占財(cái)富的比值（cf）來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源WID數(shù)據(jù)庫(kù)。用金融壓力指數(shù)（yl）來(lái)衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局。樣本數(shù)據(jù)選取我國(guó)1990-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在實(shí)證研究時(shí)為降低異方差的影響，對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，得到新的變量分別為lnhb、lngp、lncf、lnyl。 　?。ㄈ┢椒€(wěn)性檢驗(yàn) 　　為了提高平穩(wěn)性檢驗(yàn)的有效性，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)變量lnhb、lngp、lncf、lnyl進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1，在ADF檢驗(yàn)下變量水平值都沒(méi)有通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，PP檢驗(yàn)下變量lnhb和lnyl的水平值通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其他兩個(gè)變量沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，是非平穩(wěn)的。像這種情況是視為平穩(wěn)過(guò)程還是單位根過(guò)程，在目前文獻(xiàn)中沒(méi)有共識(shí)。為此，對(duì)變量lnhb、lngp、lncf、lnyl的一階差分的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)結(jié)果中，除變量lncf的一階差分在5%的顯著水平下通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)之外，其他變量的一階差分在1%的顯著水平上通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。 　?。ㄋ模〨ranger因果關(guān)系檢驗(yàn) 　　根據(jù)上述理論分析，貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系，但是否存在因果關(guān)系還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。為驗(yàn)證這些變量之間的因果關(guān)系，需進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。 　　表2顯示，在以dlny1和dlncf為被解釋變量的方程中，檢驗(yàn)變量系數(shù)都不顯著，意味著其他變量都不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的格蘭杰原因，類(lèi)似的其他變量也不是財(cái)富分配差距擴(kuò)大的格蘭杰原因。在以dlngp為被解釋變量的方程中，檢驗(yàn)變量dlnyl和dlnhb系數(shù)顯著性，其卡方統(tǒng)計(jì)量分別為14.994和10.745，相應(yīng)的p值分別為0.001和0.005，所以，認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和貨幣價(jià)值波動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，而檢驗(yàn)變量dlncf的系數(shù)不顯著，所以財(cái)富分配差距擴(kuò)大不是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因。在以dlnhb為被解釋變量的方程中，檢驗(yàn)變量dlncf系數(shù)顯著性，其卡方統(tǒng)計(jì)量為9.7921，相應(yīng)的p值為0.007，所以，認(rèn)為財(cái)富分配差距擴(kuò)大是貨幣價(jià)值波動(dòng)的格蘭杰原因，而其他檢驗(yàn)變量的系數(shù)不顯著，所以，不是貨幣價(jià)值波動(dòng)的格蘭杰原因。 　　從上述分析可以看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣價(jià)值的波動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，財(cái)富分配差距擴(kuò)大也是貨幣價(jià)值波動(dòng)的原因，這是符合實(shí)際情況的。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)促使投資者恐慌性拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌;而資產(chǎn)價(jià)格是用貨幣來(lái)表示的，貨幣價(jià)值的波動(dòng)自然表現(xiàn)為價(jià)格的變化;財(cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)影響投資與儲(chǔ)蓄，影響貨幣的需求，導(dǎo)致貨幣價(jià)值波動(dòng)。但其他的假設(shè)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，如貨幣價(jià)值波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用有待進(jìn)一步研究。 　?。ㄎ澹㏒VAR模型估計(jì) 　　向量自回歸模型（VAR）只考慮了滯后期對(duì)本期向量的影響，忽視了本期向量之間的相互影響，這是不符合現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中同一向量指標(biāo)當(dāng)中的不同變量之間在同期存在相關(guān)性。VAR模型忽略了這個(gè)因素，于是，VAR模型在描述經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系時(shí)存在局限性。但結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）能有效彌補(bǔ)這一問(wèn)題。 　　1.短期約束的設(shè)定。 　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各個(gè)變量一定存在相關(guān)關(guān)系，從長(zhǎng)期來(lái)看，變量之間的影響具有一定的隨機(jī)性。因此這里只考慮SVAR的短期約束。在進(jìn)行短期約束設(shè)定時(shí)，一般從經(jīng)濟(jì)理論或?qū)?jiǎn)化式VAR估計(jì)結(jié)果出發(fā)，來(lái)設(shè)定約束條件。常用的方法是利用喬利斯基分解的思路，定義矩陣A為上三角矩陣且對(duì)角線元素為1，矩陣B為對(duì)角矩陣，其中缺失值表示自由參數(shù)，沒(méi)有約束。 　　由于使用喬利斯基約束來(lái)識(shí)別SVAR，其估計(jì)結(jié)果與變量的約束順序有關(guān)。因此，在短期約束設(shè)定過(guò)程中，須根據(jù)變量之間的關(guān)系進(jìn)行排序，變量的排序可以從理論上進(jìn)行說(shuō)明。 　　考慮到在短期內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，首先影響到的是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng)，對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響具有一定的滯后性，同時(shí)財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng)的當(dāng)期影響不明顯，因此，將財(cái)富分配差距擴(kuò)大排在最后。通常系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng)在時(shí)間上具有同步性。但當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響具有一定的滯后性，所以將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)排在最前面。相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，貨幣價(jià)值波動(dòng)表現(xiàn)出一定的滯后性，所以將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)放到貨幣價(jià)值變動(dòng)的前面。 　　2.確定VAR模型的滯后期。 　　由于樣本有限，滯后期太大會(huì)導(dǎo)致VAR系統(tǒng)的不穩(wěn)定。根據(jù)stata13.1的運(yùn)算結(jié)果，按照AIC準(zhǔn)則和BIC準(zhǔn)則，選擇滯后期都為4。 　　3.結(jié)構(gòu)式識(shí)別。 　　使用對(duì)矩陣A和B的上述約束，估計(jì)SVAR模型，結(jié)果是所有的約束條件為恰好識(shí)別。 　　4.SVAR的脈沖響應(yīng)分析和方差分解。 　　脈沖響應(yīng)是從時(shí)間維度上看某一變量一個(gè)脈沖的沖擊對(duì)系統(tǒng)中其他變量各期的影響。方差分解是從變量的維度看，在同一時(shí)期引起某變量變化的因素有哪些。在SVAR估計(jì)后，考察其脈沖響應(yīng)函數(shù)和預(yù)測(cè)誤差方差分解。 　?。?）SVAR的脈沖分析。各變量之間的脈沖分析結(jié)果如圖1。 　　如圖1可知，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)初期導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和貨幣價(jià)值的下降，對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響不明顯。從反應(yīng)速度來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)最快，其次是貨幣價(jià)值;從持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在4期后逐步恢復(fù)，對(duì)貨幣價(jià)值的影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。 　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在初期引起貨幣價(jià)值下降，且反應(yīng)較快，5期后受到的影響消失;資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，反應(yīng)較慢，短時(shí)間內(nèi)得到了恢復(fù);對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響不明顯。 　　貨幣價(jià)值波動(dòng)初期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)了負(fù)向反應(yīng)，即貨幣價(jià)值下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，在4期后恢復(fù)原來(lái)水平;貨幣價(jià)值波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，到第2期影響基本消除;對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響滯后。 　　財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，貨幣價(jià)值下降，持續(xù)時(shí)間也較長(zhǎng);財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯，1期開(kāi)始上升，即導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，隨后影響基本消除。 　　（2）SVAR的方差分解（見(jiàn)圖2）。 　　由圖2可知，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)講，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響最大，達(dá)到接近0.5的影響，其次是貨幣價(jià)值的影響，財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響最小。 　　對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)講，貨幣價(jià)值波動(dòng)的影響最大，財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響次之，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響最小，且滯后1期。 　　就貨幣價(jià)值波動(dòng)來(lái)講，影響作用從大到小依次為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，三個(gè)變量的影響相對(duì)較小，初期起作用的是財(cái)富分配差距擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)都滯后1期。 　　對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大來(lái)講，3個(gè)變量的作用都滯后，隨后影響最大的貨幣價(jià)值波動(dòng)，其次是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最后是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。 　　五、結(jié)論與建議 　　貨幣價(jià)值的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng)，導(dǎo)致財(cái)富差距擴(kuò)大。財(cái)富分配差距擴(kuò)大則通過(guò)消費(fèi)和投資渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使信貸擴(kuò)張，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)提供了土壤[13]。因?yàn)樨?cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生外部沖擊，同時(shí)也會(huì)使金融系統(tǒng)產(chǎn)生內(nèi)生擾動(dòng)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)運(yùn)行失衡。因此，穩(wěn)定貨幣價(jià)值，縮小財(cái)富分配差距是維持金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。 　　從貨幣購(gòu)買(mǎi)力角度來(lái)說(shuō)，貨幣價(jià)值取決于廣義貨幣存量與社會(huì)總財(cái)富的數(shù)量。在現(xiàn)代信用貨幣體系中，貨幣既是交易的媒介，也是信用關(guān)系的體現(xiàn)。這兩個(gè)維度影響貨幣價(jià)值波動(dòng)以及財(cái)富分配作用機(jī)制不同，產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)也不同，相應(yīng)的預(yù)防措施也有差異。 　　從貨幣作為交易媒介來(lái)看，廣義貨幣存量中大量的儲(chǔ)蓄存款具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，貨幣貶值將導(dǎo)致大量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。在商品市場(chǎng)中，可能造成物價(jià)的普遍上漲，帶來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn);在金融市場(chǎng)中，超額貨幣可能推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。為此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和貨幣市場(chǎng)情況，維持貨幣價(jià)值的穩(wěn)定。同時(shí)應(yīng)健全實(shí)際市場(chǎng)利率的形成機(jī)制，推行利率市場(chǎng)化，提供合意貨幣數(shù)量，以防止超額貨幣和貨幣短缺所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這樣由市場(chǎng)來(lái)配置貨幣資源，提高資源配置效率，有利于縮小貨幣價(jià)值波動(dòng)造成的財(cái)富分配差距，以保持經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。 　　從貨幣作為信用關(guān)系來(lái)看，貨幣價(jià)值的波動(dòng)影響融資成本，進(jìn)而影響投資需求。一旦資本年度回報(bào)率比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快，國(guó)民收入分配中，資本所有者所占份額持續(xù)增加，勞動(dòng)所有分配的份額不斷減少，使得財(cái)富分配差距不斷擴(kuò)大。因此，政府應(yīng)改革完善收入分配制度，促進(jìn)收入分配合理化。具體來(lái)說(shuō)，政府圍繞全國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，通過(guò)稅收政策調(diào)整、轉(zhuǎn)移支付和財(cái)政支出等方式，縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距，避免部門(mén)和行業(yè)之間收入差距擴(kuò)大。同時(shí)不斷建立健全的社會(huì)保障體系，以實(shí)現(xiàn)“橄欖型”的分配格局，以免財(cái)富趨向集中，影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。同時(shí)投資需求旺盛所驅(qū)動(dòng)形成的信用關(guān)系，通常伴隨利潤(rùn)率較低，可能影響銀行的貸款質(zhì)量，威脅銀行系統(tǒng)的安全。管理層也應(yīng)將銀行列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，嚴(yán)格約束銀行信貸行為，控制銀行不良貸款率，并加強(qiáng)銀行資本充足率的監(jiān)管督查，不斷完善銀行監(jiān)管體系。 　　參考文獻(xiàn)： 　　[1]王國(guó)剛.防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：新內(nèi)涵、新機(jī)制和新對(duì)策[J].金融評(píng)論，2017（3）：1-21. 　　[2]孫琪.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（9）：155-162. 　　[3]朱睿博.市場(chǎng)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——基于市場(chǎng)流動(dòng)性集體枯竭的視角[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2017（2）：13-18. 　　[4]吳衛(wèi)星，蔣濤，吳錕.融資流動(dòng)性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——兼論市場(chǎng)機(jī)制能否在流動(dòng)性危機(jī)中起到作用[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2015（3）：62-72. 　　[5]BoudtK，PaulusECS，RosenthalDWR.Fundingliquidity，marketliquidityandTEDspread：Atwo-regimemodel[J].JournalofEmpiricalFinance，2017（43）：143-158. 　　[6]AntonakakisN，ChatziantoniouI，F(xiàn)ilisG.Dynamicco-movementsofstockmarketreturns，impliedvolatilityandpolicyuncertainty[J].EconomicsLetters，2013（1）：87-92. 　　[7]AllenLT，GBali，YTang.Doessystemicriskinthefinancialsectorpredictfutureeconomicdownturns？[J].ReviewofFinancialStudies，2012（10）：3000-3036. 　　[8]徐加根，羅晶，徐培文.房?jī)r(jià)與股價(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2018（3）：5-13. 　　[9]ClaudioBorio，PhilipLowe.Assetprices，financialandmonetarystability：Exploringthenexus[R].BISworkingpaper，2002，No.114. 　　[10]MKBrunnermeier，LHPedersen.Marketliquidityandfundingliquidity[R].NBERWorkingPaper，2007，No12939. 　　[11]HyanSongShin.Riskandliquidityinasystemcontext[R].BISWorkingPaper，2005，No.212. 　　[12]孔慶龍，高印朝，樊銳.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行危機(jī)的一般均衡分析模型的改進(jìn)[J].上海金融，2008（9）：50-55. 　　[13]殷劍峰，王增武.分配差距擴(kuò)大、信用擴(kuò)張和金融危機(jī)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（2）：53-68 本文由期刊論文網(wǎng)首發(fā)，一個(gè)權(quán)威專業(yè)的學(xué)術(shù)論文發(fā)表知識(shí)網(wǎng)。 文章名稱：貨幣價(jià)值波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)