摘要：雄安新區(qū)總體規(guī)劃強調要建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，隨著建設的不斷推進，以公共租賃房等為主的住房供給體系也在進一步探索中。然而，融資問題一直是公共租賃房發(fā)展的制約因素，亟須改變傳統(tǒng)的以財政支持為主的融資模式。立足雄安新區(qū)的特殊定位，結合PPP和REITs兩種模式的優(yōu)勢，提出PPP+REITs新型融資模式。并基于PPP+REITs模式進行可行性分析，最后提出可通過建立規(guī)范的公租房REITs二級市場，完善新區(qū)各項配套優(yōu)惠政策，提高新區(qū)公租房融資社會資本參與占比等，進一步助力雄安新區(qū)房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
關鍵詞：雄安新區(qū);公租房;融資模式;PPP;REITs
一、引言
改革開放以來，我國不斷推動住房商品化、貨幣化改革，積極探索建立新的住房供應體系。2008年，國家開始大力推行保障性安居工程，并在2010年前后明確提出建設針對“城市中等偏下收入住房困難家庭”的公共租賃住房(以下簡稱“公租房”)。“十二五”規(guī)劃綱要中，首次提出了“保障性住房覆蓋面達到20%”的目標，并以公租房為主，將住房保障的供給對象覆蓋到低收入和中等偏下收入住房家庭。截至目前，住房保障已經成為我國公共服務的重要組成部分，保障對象的范圍逐漸擴大，戶籍身份限制也明確放寬。
雄安新區(qū)的定位是北京非首都功能集中承載地、京津冀城市群重要一級、高質量高水平社會主義現代化城市。這一定位涵蓋了人口疏解、人才引進、制度創(chuàng)新等多個要求。2018年12月25日，《國務院關于河北雄安新區(qū)總體規(guī)劃(2018—2035年)的批復》(國函〔2018〕159號)正式發(fā)布，提出雄安新區(qū)要打造宜居宜業(yè)環(huán)境，“建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度和房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制，嚴禁大規(guī)模商業(yè)房地產開發(fā)”[1]。2020年1月15日，《河北雄安新區(qū)啟動區(qū)控制性詳細規(guī)劃》出臺，明確提出“建立多元住房供應體系”“創(chuàng)新購房與住房租賃積分制度及相應的租購同權制度，為各類人群提供‘可進入、可選擇、可支付、可持續(xù)’的住房獲取渠道”。
以公租房為主的完善的住房保障體系成了雄安新區(qū)的獨特歷史使命。雄安新區(qū)即將進入大規(guī)模建設階段，對建設資金需求較大，加之目前我國公租房建設仍普遍存在融資渠道單一、社會資本參與意愿較低、地方政府財政支出負擔較重等問題，如何拓寬公租房建設的資金來源成為亟須解決的問題。2020年4月30日，證監(jiān)會、國家發(fā)展和改革委聯合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，下文簡稱《通知》)，根據《通知》要求，證監(jiān)會與國家發(fā)展和改革委將加強合作，按照市場化、法治化原則，充分依托資本市場，積極支持符合國家政策導向的重點區(qū)域、重點行業(yè)的優(yōu)質基礎設施項目開展REITs試點。
同日，證監(jiān)會起草并發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)，對公開募集基礎設施證券投資基金的定義與結構、基金管理人與托管人等參與主體的專業(yè)勝任要求、基金份額發(fā)售方式、基金投資運作與項目管理、證監(jiān)會的監(jiān)督管理職責等做出了詳細規(guī)定。這些文件的出臺，開拓了雄安新區(qū)公租房融資的新思路，并為新區(qū)公租房REITs融資提供了政策支持與行動指南。本文以雄安新區(qū)公租房項目融資為研究對象，探索性地將REITs(房地產投資信托基金)與PPP(政府和社會資本合作)模式相結合，改變傳統(tǒng)的財政撥款融資模式，積極吸引社會資本參與[2]，不斷盤活項目資金，以保障公租房項目的持續(xù)健康發(fā)展。
二、文獻綜述
關于公租房的研究，StanleyChi-WaiYeung和RodneyHowes(2006)認為公租房在我國發(fā)展的主要障礙是缺少明確的土地和財產立法、沒有適當明確的物業(yè)管理支持，缺乏住房金融支持是這些障礙的核心[3]。LVYan-ke和XUYu-hui(2011)認為公租房建設面臨如下問題：基礎設施配套不健全，位置離市區(qū)較遠，政策機制有待完善，需要多種融資模式提高資金使用效率[4]。
Joseph和Chaskin(2015)把公租房看作是社區(qū)建設與融合的一種機制，并對公租房的風險進行了研究[5]。孫燕玲等(2013)認為可通過租金補貼的形式激活存量市場，保障低收入人群，避免對這一群體的監(jiān)督和分類[6]。吳偉等(2017)對上海公租房租金定價進行了實證研究并提出了相關建議[7]。李衛(wèi)民等(2018)分析了南京住房租金的空間分異特征及影響因素，描述了影響租金定價的主要因素[8]。關于PPP模式的研究，Tserng等(2012)從制度經濟學的角度研究了PPP模式統(tǒng)籌機構對PPP建設項目的作用[9]。GholamrezaHeravi和ZeinabHajihosseini(2012)認為引入PPP模式，可以緩解政府壓力，提高民間資本活力[10]。施英(2010)認為PPP模式能使政府和私人同時實現利益最大化和風險最小化，是一種雙贏模式[11]。
周援軍(2011)認為PPP模式促進了公私部門的長期合作，保障了公租房項目的長期可靠穩(wěn)定的資金來源[12]。陳德強和鄭思思(2011)對PPP模式的完整流程進行研究并運用到公租房項目中，為后續(xù)其他項目的運用提供技術支持[13]。劉旦(2018)通過文獻綜述和專家訪談，分別從環(huán)境、政府、市場、項目屬性四個方面識別了公租房PPP項目成功的關鍵因素[14]。
關于REITs的研究，WeiLanChong等(2017)分析發(fā)現，盡管REITs受到嚴格監(jiān)管，但自由現金流和代理成本在亞洲的REITs中仍持續(xù)存在[15]。李靜靜和杜靜(2011)認為公租房REITs具有風險小、收益率高等優(yōu)勢，也為民間資本指明了投資方向[16]。劉穎和馬澤方(2011)認為REITs需要多個部門的配合，REITs融資模式具有盤活住宅存量、降低銀行風險、撬動社會資本等優(yōu)點，能夠提高公租房管理體系的運行效率[17]。史馥(2017)結合國內REITs的發(fā)行實踐流程，分析了REITs的定義，并研究了國內REITs的框架設計、運作流程與監(jiān)管[18]。
結合國內外研究可以發(fā)現：對于如何拓寬公租房資金來源，國內外很多學者進行了研究，對既有的公租房融資模式進行了創(chuàng)新，缺陷是大多停留在抽象的介紹上，不夠具體。目前我國的公租房建設項目融資模式有兩種：一種融合了多種國外新型融資模式，一種直接引入國外新型融資模式。但國內外政治環(huán)境、經濟文化存在差異，其他地區(qū)的融資模式在雄安新區(qū)的政策環(huán)境下可能會存在“水土不服”。國內關于雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式的系統(tǒng)性研究較為缺乏，如何結合雄安新區(qū)政治、經濟、人文及工程環(huán)境，將PPP+REITs融資模式應用于雄安新區(qū)公租房的融資中，對PPP+REITs模式應用的可行性、運行系統(tǒng)及運行流程步驟等關鍵問題進行研究探討，是本研究的新思路和新方向。
三、雄安新區(qū)公租房項目融資現狀分析
(一)融資渠道有限，資金缺口較大
雖然我國住房保障體系在不斷完善，但由于供給數量有限，需求巨大，導致資金匱乏嚴重。目前，公租房項目融資大多來源于政府及企業(yè)，所得資金無法完全滿足公租房的實際建設需求。企業(yè)生產經營活動限制因素較多;地方政府財政收入增長速度有限，政府撥款無法大幅增加，由于公租房的性質，導致信貸規(guī)模有限。政府除政策支持外，很難提供大量資金支持公租房建設。根據《河北雄安新區(qū)總體規(guī)劃(2018—2035年)》，到2020年，雄安新區(qū)對外骨干交通路網基本建成;到2022年，啟動區(qū)基礎設施基本建成、城區(qū)雛形初步顯現;到2035年，基本建成綠色低碳、開放創(chuàng)新、信息智能、宜居宜業(yè)、具有較強競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現代化城市。
藍圖已繪，在雄安新區(qū)緊鑼密鼓建設的過程中，住房設施必須保障。截至2020年4月20日，雄安新區(qū)啟動區(qū)、起步區(qū)、雄安站樞紐片區(qū)、容西片區(qū)、雄東片區(qū)、容東片區(qū)控制性詳細規(guī)劃已公示，規(guī)劃在住房保障方面明確提出堅持保障基本、兼顧差異、滿足多層次個性化需求，建立公共租賃房、共有產權房、市場租賃房、商品住房等住房供給體系。雄安新區(qū)的地位“比肩”深圳特區(qū)和浦東新區(qū)，建設所需資金體量巨大。參照浦東新區(qū)建設的資本投入力度，基于雄安新區(qū)預估人口數和人均固定資產累計投資總額，可推測出雄安新區(qū)建設前5年內基建投資額為937.5億元[19]。雄安新區(qū)建設本身需要大量資金，且公租房建設前期投入較多，項目收益低，投資回收期較長，致使社會資本參與意愿低，單純依靠財政撥款，政府負擔較重，資金不足成為制約公租房項目的瓶頸因素。
(二)政府融資壓力大，社會融資難公租房建設作為長期的保障性住房項目，屬于準公共產品，投資需求較大，且資金回流較慢，所以對相關制度和資金支持的需求較為迫切。如果地區(qū)財政實力較弱，財政支出無法完全覆蓋，則將轉向社會融資。但社會資本的參與，需要政府部門授予特殊經營權，一方面，該項權力限制了其他融資渠道的拓展，另一方面，倘若公租房項目盈利能力不足，同樣難以吸引社會投資者。因此，對于公租房項目，在發(fā)揮政府主導作用的同時，應積極開發(fā)社會資源，充分利用資本市場，否則公租房的建設將會步履蹣跚。
四、雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式可行性分析
(一)國家利好政策不斷出臺
近年來，我國各級政府、中國人民銀行出臺了一系列政策，鼓勵民間資本參與公共項目建設，倡導金融機構按照風險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，向公租房項目提供金融支持，推進租賃房資產證券化，穩(wěn)步開展房地產投資信托基金(REITs)試點建設，這為PPP+REITs模式在公租房項目中的應用提供了良好的政策環(huán)境。2016年7月，國務院在《關于深化投融資體制改革的意見》中提出，鼓勵政府與社會資本合作，拓寬融資渠道，充分激發(fā)社會資本活力。可見，民間資本的利好政策為PPP+REITs模式在公租房建設中的運用提供了強勁動力。
2016年12月，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯合印發(fā)了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，我國PPP項目搭配資產證券化的模式正式推出。2018年4月，證監(jiān)會、住建部發(fā)布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確優(yōu)先支持不動產物業(yè)權益類資產證券化產品，住房租賃資產證券化將有助于創(chuàng)新公租房項目融資渠道，助力公租房項目迅速發(fā)展。
(二)技術管理經驗提供有力支撐PPP模式是在特許經營期內對項目進行融資、建設和運營，通過發(fā)揮政府和社會資本各自的優(yōu)勢，提高項目服務的質量和效率，使資金的使用價值最大化。近年來，PPP模式在我國基礎設施及公共項目建設中得到了廣泛應用，并積累了豐富的經驗。
五、雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式運行分析
(一)雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式運作程序
首先，在資產重組階段，由新區(qū)管委會與社會資本共同出資建立項目管理公司SPV，專門負責公租房項目的融資、前期建設及后期運營。建設完成后該公司將擁有特許經營權若干年，社會資本在相應期限內可獲得公租房產生的部分收益。其次，在發(fā)行轉讓階段，SPV作為公租房資產的原始權益人，采用契約型的組織形式，選擇經驗豐富的基金管理公司作為受托人。由基金管理公司以公租房資產包為標的設立REITs信托基金，以公募的形式公開發(fā)行收益憑證，投資者憑收益憑證按份額獲取收益，收益憑證在存續(xù)期內不得贖回，但可在二級市場交易。
再次，發(fā)行階段結束后，公租房REITs被委托給專業(yè)的基金托管機構，SPV向其支付一定托管費用，由其保管基金資產，并依據管理人的指令進行清算和交割。同時，SPV通過招標的方式聘請資產管理公司負責公租房項目的日常經營，可以選擇有項目自持經驗的房地產開發(fā)公司負責公租房的物業(yè)管理和配套商業(yè)運營，新區(qū)管委會設立績效考核標準，根據運營水平支付相應管理費用。
從次，在項目具體運作過程中，新區(qū)管委會以公租房項目指導者的角色參與整個過程，管委會可對SPV設定動態(tài)租金補貼和稅收機制，在項目經營前期通過提高補貼、貼息貸款、稅收優(yōu)惠等方法幫助SPV維持正常運營，項目步入正軌后減少財政補貼，待項目出現盈利時可通過稅收分享一定收益。最后，特許經營期屆滿，社會資本退出公租房項目運營，項目資產移交新區(qū)管委會。目前，已落地的PPP項目，社會資本參與者多為國有企業(yè)，民間資本參與度較低，通過對PPP項目股權開展REITs，能夠為社會資本退出搭建常態(tài)化穩(wěn)健渠道，從而降低社會資本投資風險，激發(fā)其投資熱情。
(二)雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資盈利模型
公租房PPP+REITs融資方式的順利實施，必須以保證投資者的收益為前提，如果公租房項目REITs投資收益率低，投資價值波動大，現金流入不穩(wěn)定，勢必會影響投資者參與公租房建設的積極性。對此，本部分選取內含報酬率(IRR)作為分析對象，將公租房項目預期產生的內含報酬率與投資者要求的最低收益率MARR1(MinimumAttractiveRateofReturn)進行對比。
MARR1可參照市場同類產品收益率、國庫券利率或銀行長期存款利率等，由于公租房項目REITs運作風險高于國庫券及銀行理財，因此，一般而言，公租房項目的收益率相較于30年國庫券收益率而言需上浮150個至200個基點。同時，公租房REITs每年需按資產凈值的1%向基金托管機構及資產管理機構支付相應的托管費與管理費，將所有因素囊括之后，重新定義項目需實現的最低收益率為MARR2。如果IRR>MARR2，說明項目能夠滿足各項費用支出，且投資者能夠獲得理想預期收益，投資者可以接受，PPP+REITs融資模式可行。
六、雄安新區(qū)公租房融資模式優(yōu)化建議
(一)建立健全REITs相關法律法規(guī)
立法問題是制約REITs發(fā)展的根本性要素。相較于REITs發(fā)展比較成熟的美國、新加坡等國家，我國尚缺乏專門的法律法規(guī)對REITs行為進行規(guī)范與約束。目前，我國僅有《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國信托法》等少數法律可供參考，尚無專業(yè)性較強的房地產信托法。因此，我們可以借鑒其他國家的發(fā)展經驗，建立健全相關法律法規(guī)體系，為公租房REITs發(fā)展提供規(guī)范合理的制度框架。比如，通過出臺《房地產信托基金法》《公租房資金信托管理辦法》等，建立健全房地產信托產品發(fā)行要求及具體交易規(guī)則，制定公租房REITs融資專項管理制度，明確界定REITs的設立標準、運行結構、投資人范圍等要素，對REITs運作中的資產配置、收益情況及利潤分配等做出詳細規(guī)定，進一步降低運營風險，推動雄安新區(qū)公租房PPP+REITs融資模式的健康穩(wěn)步運行。
會計論文投稿刊物：《會計之友》雜志是面向國內外公開發(fā)行的綜合性財會雜志，由山西省社會科學院主辦，為旬刊，一級期刊，是全國中文會計類核心期刊。國內統(tǒng)一刊號CN14-1063/F，國際標準刊號ISSN1004-5937，是國內外發(fā)行量較大的財會期刊之一。
(二)建立規(guī)范的公租房REITs二級市場
在當前市場環(huán)境下，我國公租房REITs產品二級市場流動性不足的問題亟須解決。如果雄安新區(qū)公租房REITs產品流動性欠缺，持有者不能自由轉讓，項目整體流動性風險偏高，勢必會降低產品對投資者的吸引力，進而影響REITs的融資能力。因此，為了保障公租房融資項目的健康長期運作，既需要建立完善的一級市場，又要建立高效、合規(guī)的二級交易市場，提高REITs產品的流動性，保障個人投資者和機構投資者均能在公開交易場所自由買賣產品，降低其持有風險。同時，活躍的二級市場將進一步帶動一級市場的發(fā)展，保證公租房PPP+REITs融資的可持續(xù)運行。
參考文獻：
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[3]StanleyChi-WaiYeung,RodneyHowes.TheRoleoftheHousingProvidentFundinFinancingAffordableHousingDevelopmentinChina[J].HabitatInternational,2006(30):343-356.
[4]LVYan-ke,XUYu-hui.AnEvaluationSystemforSuitabilityofUrbanPublicRentalHousingConstructioninChongqing[J].JournalofChongqingUniversity,2011(4):177-183.
作者：楊兆廷，王海凈，張若望
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