【摘要】高送轉(zhuǎn)亂象一度與大股東減持行為掛鉤，對企業(yè)盈余產(chǎn)生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對象，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型探究大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，并進(jìn)一步考察高送轉(zhuǎn)對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東減持行為會(huì)抑制上市公司的盈余持續(xù)性水平;通過國有企業(yè)和非國有企業(yè)的對比，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制更明顯;相較于未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司，實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制作用減弱，但實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司盈余已不具有持續(xù)性。結(jié)論意味著大股東會(huì)利用高送轉(zhuǎn)方案來掩飾其減持行為對盈余持續(xù)性的負(fù)面影響，這對投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義，為監(jiān)管部門提供理論借鑒。
【關(guān)鍵詞】大股東減持;內(nèi)幕交易;盈余持續(xù)性;高送轉(zhuǎn)
一、引言
我國A股市場步入全流通時(shí)代，大股東減持行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及市場反應(yīng)，是我國學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題，由于我國A股市場起步較晚，股權(quán)分置改革后日益暴露出的內(nèi)幕交易問題與交易監(jiān)管框架、制度建設(shè)不相匹配，《證券法》對內(nèi)幕交易的規(guī)定也過于寬松，使得減持現(xiàn)象居高不下。因?yàn)閮?nèi)部人是擁有高度準(zhǔn)確信息的特殊信息交易人，而大股東作為內(nèi)部人之一，很有可能利用其私有信息進(jìn)行精準(zhǔn)減持，獲取超額收益，不僅侵占中小股東的利益，對公司的財(cái)務(wù)績效也會(huì)產(chǎn)生不利影響，限制會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)增長[1]。
2017年中國證監(jiān)會(huì)為了進(jìn)一步規(guī)制大股東的減持行為，出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱“新規(guī)”)，從多角度約束大股東的減持行為。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2017年發(fā)生大股東減持的上市公司數(shù)量為387家，較2016年減少近100家，然而隨著市場情況的不斷變化，2018年、2019年減持的數(shù)量均在500家以上，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新規(guī)確實(shí)使得大股東減持市值有所下降，但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規(guī)避減持新規(guī)的約束[2]。導(dǎo)致上市公司大股東減持的規(guī)模大，高送轉(zhuǎn)便是其中的一種手段。
所謂高送轉(zhuǎn)，其實(shí)是一種股利分配手段，其實(shí)質(zhì)是所有者權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，并不涉及資金的流動(dòng)，對公司的盈利水平不具有預(yù)告作用，但由于A股市場的散戶較多，且不具備相應(yīng)的辨別能力，上市公司一旦實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案就會(huì)推高股價(jià)，大量投資者便會(huì)購買股票，大股東便利用這種亂象為減持提供時(shí)機(jī)[3]。進(jìn)行減持的公司，當(dāng)期正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)會(huì)受到影響，盈利水平下降，而高送轉(zhuǎn)在A股市場上吸引到的投資所帶來的財(cái)富效應(yīng)，掩蓋了大股東減持對盈余持續(xù)性的影響。由此可見，高送轉(zhuǎn)是大股東減持經(jīng)濟(jì)后果的“保護(hù)罩”。目前學(xué)術(shù)界研究大股東減持對公司盈余的影響，側(cè)重于盈余管理的角度，很少有學(xué)者進(jìn)一步研究其對盈余持續(xù)性的影響。
基于此，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)于：以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對象，探討其對盈余持續(xù)性的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與盈余持續(xù)性之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，系統(tǒng)考察了減持行為對公司盈余的影響，以期豐富大股東減持經(jīng)濟(jì)后果和盈余持續(xù)性影響因素的相關(guān)研究，并為上市公司提高盈余持續(xù)性提供參考;同時(shí)，結(jié)論顯示，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中減持行為的影響并不一致，這為我國監(jiān)管減持違規(guī)行為提供參考方向;最后結(jié)合高送轉(zhuǎn)亂象在二者之間的影響力，揭露上市公司高送轉(zhuǎn)的真實(shí)目的，為中小投資者提供理論借鑒，為進(jìn)一步完善我國大股東減持規(guī)定提供實(shí)驗(yàn)證據(jù)，并擴(kuò)展了高送轉(zhuǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。
二、文獻(xiàn)綜述
大股東減持問題的研究源于內(nèi)幕交易，其利弊一直是學(xué)者們重點(diǎn)爭議的話題，國外學(xué)者從委托代理的角度探討該類問題的經(jīng)濟(jì)后果，Brockmanetal.[4]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易次數(shù)的增多會(huì)提高高管個(gè)人財(cái)富與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，從而會(huì)在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場層面，Degryseetal.[5]分析了內(nèi)幕交易產(chǎn)生的弊端，認(rèn)為內(nèi)幕交易會(huì)降低股票市場的流動(dòng)性，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)。
國內(nèi)學(xué)者目前對內(nèi)幕交易的討論主要集中于股權(quán)分置改革上，本次改革后，內(nèi)幕交易所帶來的超額收益是學(xué)術(shù)界和投資界關(guān)注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究內(nèi)部人利用私有信息進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的能力，來解釋內(nèi)幕交易所帶來的超額收益，實(shí)證結(jié)果表明，在減持公告前后，大股東的平均超額累計(jì)收益率呈現(xiàn)增長趨勢，原因在于大股東會(huì)通過盈余管理抬高股價(jià)，在股價(jià)大幅上漲中賣出股票獲取差價(jià)，并且控股股東比非控股股東更具有擇機(jī)能力。
這充分說明了大股東在內(nèi)幕交易中扮演著重要角色。近年來，有學(xué)者開始關(guān)注大股東減持所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，舒家先等[7]研究發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)在減持前發(fā)布積極的業(yè)績預(yù)告配合自己的減持行為，但在一定程度上提高了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，分析重要股東增減持行為對公司成長性的影響，結(jié)果顯示，減持行為對公司成長性具有抑制作用。
學(xué)者們的研究成果為本文提供了研究契機(jī)，大股東減持可能會(huì)對公司的盈余持續(xù)性產(chǎn)生某種意義上的影響。在高送轉(zhuǎn)研究方面，國外學(xué)者Grinblattetal.[9]在研究股票股利和股票拆分市場反應(yīng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益，并形成股利信號(hào)傳遞理論，國內(nèi)學(xué)者對該理論進(jìn)行了合理的驗(yàn)證，目前，國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到大股東減持與高送轉(zhuǎn)之間的關(guān)系，謝德仁等[10]研究表明，大股東減持會(huì)有預(yù)謀地通過高送轉(zhuǎn)而減持，它可以構(gòu)成高送轉(zhuǎn)的重要?jiǎng)右?，且高送轉(zhuǎn)與大股東減持呈顯著正相關(guān)，大股東減持行為屬于“謀定后動(dòng)”而非“順?biāo)浦?rdquo;。蔡海靜等[11]也得出同樣的結(jié)論，同時(shí)認(rèn)為，財(cái)務(wù)業(yè)績對二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，好的財(cái)務(wù)業(yè)績會(huì)抑制二者的正向關(guān)系?？梢姡咚娃D(zhuǎn)作為大股東減持套現(xiàn)的利益實(shí)現(xiàn)途徑得到部分學(xué)者的認(rèn)可，但對于高送轉(zhuǎn)掩飾作用的研究還相對匱乏。
三、研究假設(shè)
自我國的非流通股獲得流通權(quán)后，大股東獲利的途徑和機(jī)會(huì)開始增加，原本是憑借每股凈資產(chǎn)衡量股權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而通過調(diào)整每股凈資產(chǎn)獲取收益，現(xiàn)在，在二級(jí)市場上大股東還可以通過交易所得的交易價(jià)格衡量股權(quán)，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)調(diào)整帶動(dòng)的股價(jià)變動(dòng)收益。
根據(jù)信息不對稱理論，大股東更容易在交易中獲取到重要的內(nèi)幕信息和對未來業(yè)績預(yù)測的信息，在這種情況下，大股東減持行為就會(huì)向市場傳遞出公司處于不利發(fā)展的負(fù)面消息，中小股東便會(huì)紛紛效仿大股東進(jìn)行減持拋售，造成公司股價(jià)直線下滑，市場動(dòng)蕩，而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12]，這種超額收益實(shí)際是對中小股東權(quán)益的侵占，不具有持續(xù)性，會(huì)顯著抑制公司的成長性[8]。并且基于內(nèi)部人交易視角，大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創(chuàng)造機(jī)會(huì)或發(fā)布積極的業(yè)績預(yù)告配合減持行為，表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力[6-7]，同時(shí)，已有學(xué)者證明，隨著盈余管理程度的提高，盈余持續(xù)性會(huì)降低[13]。
從短時(shí)間窗口來看，如果大股東在股價(jià)很高時(shí)減持套現(xiàn)提供給企業(yè)，短時(shí)間內(nèi)能夠給企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流[14]，形成短期市場財(cái)富效應(yīng)，但這是對未來盈余的透支，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，并且由于股東的自利行為，大股東減持獲得的收益并不會(huì)提供給企業(yè)，而是作為自身的超額收益[15]，這會(huì)對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致盈利水平下降，盈余不再具有持續(xù)性[16-17]。
基于此，本文提出假設(shè)1。H1：大股東減持會(huì)抑制上市公司盈余持續(xù)性水平。由于我國特殊的制度背景——國有企業(yè)與非國有企業(yè)并存，若實(shí)際控制人的性質(zhì)不同，大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制作用也會(huì)有所差異，因此，考慮在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系非常有必要。
就國有企業(yè)而言，行使權(quán)力的更多是相關(guān)的政府部門，而政府部門的經(jīng)營目標(biāo)是多層次的，這直接導(dǎo)致國有企業(yè)的行為模式與非國有企業(yè)存在差異，這種差異主要有兩方面：一方面，國有企業(yè)的高層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)盈余的穩(wěn)定性，注重企業(yè)的成長性。
因?yàn)閲衅髽I(yè)的高層在政府部門中大多數(shù)具有行政職級(jí)，他們除了需要考慮公司的經(jīng)濟(jì)效益，還需要穩(wěn)定自己的政治前途，所以在做決策時(shí)會(huì)時(shí)刻保持謹(jǐn)慎原則，以防盈余信息的大幅變動(dòng)影響股價(jià)，從而影響自身的晉升路徑。另一方面，國有企業(yè)中大股東減持行為更多是響應(yīng)國家決策，這是本質(zhì)上的不同。非國 有企業(yè)大股東減持的動(dòng)機(jī)是通過減持套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，減持對公司產(chǎn)生的負(fù)面影響無上限，而國有企業(yè)的大股東減持更多是對國家資源的重新分配，極有可能會(huì)在保證盈余基本穩(wěn)定的條件下進(jìn)行減持。
基于此，本文提出假設(shè)2。H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的大股東減持抑制盈余持續(xù)性的效應(yīng)更顯著。對于高送轉(zhuǎn)，流動(dòng)性理論認(rèn)為公司通過重塑股價(jià)，可以使其回歸合理區(qū)間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理，將高送轉(zhuǎn)概念股界定為彩票型股票[19-20];對高送轉(zhuǎn)的另一種解釋是低價(jià)幻覺：上市公司送轉(zhuǎn)股的目的是降低股價(jià)，而市場存在“低價(jià)股上漲空間大”的幻覺，間接地提高了市值[21]。
長期以來，在上市公司宣告實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案前后，公司股價(jià)會(huì)經(jīng)歷一波大幅度的上漲，這已經(jīng)逐漸成為一種共識(shí)，盡管高送轉(zhuǎn)并未使公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但這一共識(shí)已讓投資者建立起一種條件反射：高送轉(zhuǎn)即為高回報(bào)，股票價(jià)格的外在變化導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性投資的需求[22]。雖然這種現(xiàn)象難以合理解釋，但高送轉(zhuǎn)帶來的不菲回報(bào)一直被各利益主體所覬覦，包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人，恰好也是高送轉(zhuǎn)方案的決策者，根據(jù)股利迎合理論，他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求，并有意識(shí)地利用，以牟取私利[10]。同時(shí)有研究表明上市公司通常會(huì)在高送轉(zhuǎn)之前授予股票期權(quán)，而出售股票卻發(fā)生在高送轉(zhuǎn)之后[23]。這正驗(yàn)證了內(nèi)部人會(huì)利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)進(jìn)而減持獲得更高的報(bào)酬，說明高送轉(zhuǎn)是大股東減持的一種工具。
在我國A股市場上高送轉(zhuǎn)往往被視為一種“利好”消息，能產(chǎn)生顯著的財(cái)富效應(yīng)，這歸因于投資者的非專業(yè)性，有的投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)股票是公司對股東的回報(bào)，因?yàn)橥顿Y者通過高送轉(zhuǎn)股本獲得了更多的股票數(shù)量，這給他們帶來一種股票變多的錯(cuò)覺，進(jìn)而在二級(jí)市場追捧高送轉(zhuǎn)的股票，但實(shí)質(zhì)上股權(quán)比例并沒有發(fā)生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴(kuò)張理解為高層對公司未來發(fā)展形勢向好的信心。
高層顯然更具有信息優(yōu)勢，更可能對未來發(fā)展做出正確的判斷，因而投資者會(huì)以此為據(jù)做出投資決策。這樣，大股東便會(huì)通過高送轉(zhuǎn)引起股價(jià)大幅增長，吸引外部投資者的大量投資，同時(shí)進(jìn)行有計(jì)劃地減持，以粉飾其對上市公司盈余持續(xù)性的損害，為減持套現(xiàn)披上面紗[11]。因此，高送轉(zhuǎn)是大股東減持行為的面具，對大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果起到一定的掩飾作用。基于此，提出假設(shè)3。
四、樣本設(shè)計(jì)
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以我國2014—2019年A股上市公司為研究對象，并對其進(jìn)行如下篩選，以保證數(shù)據(jù)有效性：(1)剔除ST、觹ST公司;(2)剔除金融行業(yè)上市公司的樣本;(3)剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數(shù)共1297個(gè)，其中實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為121個(gè)，未實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為1176個(gè)。本文除大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來源于CHOICE金融終端，其他數(shù)據(jù)均來源CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理，以消除極端值的影響。使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata16.0。
(二)變量定義1.盈余持續(xù)性對于盈余持續(xù)性的度量，在不同歷史背景下出現(xiàn)了不同的度量方法。早期學(xué)者們均提倡構(gòu)建ARIMA模型來解釋盈余的時(shí)間序列形態(tài)，但序列模型會(huì)受到數(shù)據(jù)和實(shí)證方法的影響，進(jìn)而部分學(xué)者采用財(cái)務(wù)報(bào)表信息估計(jì)盈余持續(xù)性，當(dāng)前國際上居主導(dǎo)地位的是，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續(xù)性。然而，本文需要通過上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為了在兼顧時(shí)序特征的同時(shí)，進(jìn)一步挖掘截面異質(zhì)性，故借鑒以往研究，采用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行相關(guān)分析[24]，以CROA(主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率)表示會(huì)計(jì)盈余。
五、結(jié)論與建議
為保證上市公司的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，本文研究分析了大股東減持行為對上市公司盈余持續(xù)性的影響。通過實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：首先，大股東減持行為嚴(yán)重抑制了上市公司的盈余持續(xù)性，可以構(gòu)成影響盈余持續(xù)性的重要因素;其次，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)大股東減持行為給盈余持續(xù)性帶來的負(fù)面影響更大;最后，從分組樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案，極有可能是大股東為減持行為所做的策略，它可以粉飾大股東減持對盈余持續(xù)性的負(fù)面影響，從而混淆中小投資者的投資決策，損害中小股東權(quán)益。
分析上述結(jié)果產(chǎn)生的原因，一是我國股票市場發(fā)展尚未成熟，大股東減持衍生的各種問題會(huì)隨著市場情況不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)行法律法規(guī)不能適用當(dāng)前市場現(xiàn)狀，無法及時(shí)遏制該現(xiàn)象的滋生;二是大股東的自覺程度不高，容易受到利益驅(qū)使選擇短期獲利行為——減持套現(xiàn)，來規(guī)避長期經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，加之上市公司對股東的監(jiān)管不到位，使得大股東肆無忌憚地進(jìn)行減持;三是投資者不具備專業(yè)的投資水平，不能辨別各種假象，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。
為了減小大股東減持對上市公司盈余持續(xù)性的影響，針對以上原因提出三點(diǎn)建議：(1)為了使法律法規(guī)更好地匹配市場，防止大股東利用法律空隙進(jìn)行精準(zhǔn)減持，可以進(jìn)一步細(xì)化減持規(guī)定，針對各種違規(guī)減持手段制定法律法規(guī)，同時(shí)提高違規(guī)處罰力度，營造更好的市場交易氛圍，并通過宣講、培訓(xùn)，提高大股東的合法意識(shí);(2)各公司應(yīng)加強(qiáng)對各大股東的監(jiān)管，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，并嚴(yán)格根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況制定送轉(zhuǎn)比例，防止個(gè)別股東借助高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持套現(xiàn)，及時(shí)披露公司的重大信息，提高信息對稱度，緩解與中小投資者的沖突;(3)投資者應(yīng)樹立理性的投資理念，避免跟風(fēng)，要明確高送轉(zhuǎn)股票的實(shí)質(zhì)——所有者權(quán)益會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，在充分了解大股東減持行為的情況下，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行投資。
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作者：楊孝安寧少一陳寶東
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