內(nèi)容提要:本文在DSGE框架下引入金融沖擊,比較完整地刻畫了包含貨幣政策、宏觀審慎政策以及流動性支持政策的央行“政策工具箱”,并對中央銀行的流動性支持政策在不同外生沖擊下的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)考察。本文分析得到了三個基本結(jié)論:一是在各種典型的金融沖擊下,中央銀行的流動性支持政策均具有良好的宏觀穩(wěn)定效應(yīng);二是從政策實施的角度,中央銀行的流動性支持政策可考慮盯住銀行存款的變動,并在政策操作上體現(xiàn)“及時反應(yīng)、力度合理”的原則;三是從社會福利增進(jìn)的角度,中央銀行流動性支持政策的效果受到?jīng)_擊來源的影響,總體上應(yīng)對金融沖擊的效果較好。分析結(jié)果初步顯示了流動性支持政策作為中央銀行“政策工具箱”一種輔助性金融穩(wěn)定工具的可行性、針對性和有效性。
關(guān)鍵詞:金融沖擊;流動性支持;經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;金融穩(wěn)定
一、引言與文獻(xiàn)回顧
近年來,隨著金融沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響不斷加深,研究金融沖擊的宏觀效應(yīng)及政策應(yīng)對成為中央銀行的重要目標(biāo)。在這一背景下,由流動性不足所引發(fā)的風(fēng)險及其與金融沖擊之間的關(guān)系,成為金融穩(wěn)定研究的重要內(nèi)容。從政策實踐來看,世界各國的中央銀行也在不斷探索新的流動性支持政策和工具,以更加有效地防范和管理金融沖擊及其可能帶來的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。以2008年國際金融危機為例,全球各主要國家的中央銀行都通過各種非常規(guī)的貨幣政策向市場投放了大量流動性,促進(jìn)了金融體系的穩(wěn)定,有效遏制了危機蔓延。2020年新冠肺炎疫情發(fā)生后,各國也出臺了更為寬松的政策組合釋放流動性,以期降低外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)的影響,盡快穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
但需要指出的是,雖然上述各國的非常規(guī)貨幣政策具有流動性支持方面的效應(yīng),但無論從理論還是實踐上看,探索中央銀行在面對金融沖擊時是否應(yīng)該注入流動性,以及如何設(shè)計和實施最優(yōu)的流動性支持政策,仍然是一個重要而有待深入研究的問題。從現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)來看,近年來圍繞金融沖擊、金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系,國內(nèi)外許多學(xué)者開始將金融部門引入宏觀經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)金融沖擊是驅(qū)動宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要原因。
比如,Jermann和Quadrini(2012)發(fā)現(xiàn),金融沖擊能夠解釋美國46%的產(chǎn)出增長波動、33%的就業(yè)波動和25%的投資波動。在Christiano等(2011)的研究中,金融沖擊解釋了瑞典經(jīng)濟(jì)中70%的投資波動以及25%的產(chǎn)出波動。在國內(nèi)研究方面,陳雨露等(2016)強調(diào)了過度金融波動對一國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。馬勇(2017)的研究顯示,來自金融體系的沖擊可解釋長期經(jīng)濟(jì)中40%左右的通脹波動與30%左右的產(chǎn)出波動。
對于中央銀行向市場注入流動性的措施及其效果,國外研究顯示,金融沖擊導(dǎo)致預(yù)期違約風(fēng)險與流動性風(fēng)險上升,加之金融加速器效應(yīng),大型金融中介機構(gòu)選擇收縮信貸、持有流動性,大大降低了市場流動性,金融市場進(jìn)一步萎縮,使其喪失貨幣政策傳導(dǎo)功能,常規(guī)性貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果,因此央行采取非常規(guī)性貨幣寬松政策向金融市場注入流動性是非常必要的(Taylor和Williams,2009;Mishkin,2011)。
2008年“次貸危機”爆發(fā)后,全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都采取了類似的非常規(guī)性貨幣政策:美聯(lián)儲實施了四輪量化寬松、定期拍賣工具以及商業(yè)票據(jù)融資便利等政策,英格蘭銀行實行了融資換貸計劃和量化寬松政策向市場注入流動性,歐洲中央銀行也開展了一系列政策。這些非常規(guī)性貨幣政策在大多數(shù)研究中被證明是有效的,能夠降低市場利率與利率差,從而穩(wěn)定金融市場(Christensen等,2014;McAndrews等,2016)。除了承諾低利率引導(dǎo)市場理性預(yù)期,各大央行還進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買,這不僅可以增加企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)幫助其走出流動性困境,而且能夠改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況以緩解其融資約束(Williams,2012),還能降低市場流動性溢價,進(jìn)而降低企業(yè)面臨的實際利率,刺激投資與實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
大部分的實證研究表明,央行大規(guī)模購買資產(chǎn)向市場注入流動性的操作有利于降低資產(chǎn)市場收益率,對金融穩(wěn)定起到積極作用(Stroebel和Taylor,2009),并且在控制通脹、降低失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)層面也有積極作用(Borio和Zabai,2016)。但是,央行的非常規(guī)性貨幣政策可能會帶來道德風(fēng)險和負(fù)外部性,使危機通過風(fēng)險承擔(dān)渠道在金融體系內(nèi)集聚(Cecioni等,2011),同時也有可能引起通貨膨脹風(fēng)險(Borio和Disyatat,2010)。 總體來看,現(xiàn)有文獻(xiàn)對中央銀行是否應(yīng)該采取流動性支持政策的研究,尚未得出一致的結(jié)論。從理論上看,現(xiàn)有研究主要集中于政策實施的效應(yīng)評估方面,特別是實證研究相對較多,但在一般均衡框架下對流動性支持政策的分析和研究還比較有限,缺乏微觀基礎(chǔ)和對動態(tài)均衡的考慮是現(xiàn)有研究的一個潛在不足。
基于上述考慮,本文嘗試從以下兩個方面進(jìn)行“邊際”改進(jìn):一是通過構(gòu)建包含金融部門、金融沖擊和流動性支持政策的DSGE模型,為分析金融沖擊和流動性支持政策的穩(wěn)定效應(yīng)提供必要的微觀基礎(chǔ)和基礎(chǔ)性的分析框架;二是在基于中國經(jīng)濟(jì)的DSGE模型框架下,從多個角度和層面對流動性支持政策的優(yōu)化反應(yīng)規(guī)則進(jìn)行探索,為不同經(jīng)濟(jì)金融條件下的流動性政策實踐提供初步思路和建議。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分通過規(guī)范的理論建模,將金融部門與中央銀行的流動性支持政策引入標(biāo)準(zhǔn)的DSGE模型;第三部分基于中國的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)和貝葉斯估計;第四部分基于數(shù)值模擬分析和福利分析嘗試建立符合中國國情的最優(yōu)流動性支持規(guī)則;第五部分進(jìn)行總結(jié)并提出相應(yīng)的政策建議。
二、模型基本框架
本部分通過構(gòu)建一個包含家庭、廠商、銀行以及中央銀行的DSGE模型,為分析金融沖擊對經(jīng)濟(jì)金融波動的影響以及流動性支持的穩(wěn)定效應(yīng)提供一個具有微觀基礎(chǔ)的基本框架。較之傳統(tǒng)的DSGE模型,本文模型具有以下兩方面創(chuàng)新:一是將抵押物回償率、廠商違約概率以及銀行不良貸款率等關(guān)鍵金融變量引入廠商與銀行部門的結(jié)構(gòu)性建模部分,有利于更加明確地區(qū)分不同金融沖擊對經(jīng)濟(jì)金融波動的影響;二是將流動性支持政策引入中央銀行的政策“工具箱”,與貨幣政策和宏觀審慎政策工具互相搭配,形成對中央銀行政策實施的一個較為完整的刻畫,從而豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對于政策組合動態(tài)效應(yīng)的研究思路。
三、模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準(zhǔn)與估計
本部分將對第二部分建立的模型中的各個參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)與估計,參考標(biāo)準(zhǔn)的DSGE文獻(xiàn),本部分采用貝葉斯方法對模型進(jìn)行估計?？紤]到參數(shù)識別問題,將模型中的參數(shù)分為兩類:一類是比較穩(wěn)定且明確的參數(shù),對于此類參數(shù)根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者現(xiàn)有文獻(xiàn)研究進(jìn)行校準(zhǔn);另一類是新引入或者取值不太明確的參數(shù)以及各外生沖擊的相關(guān)參數(shù),對于這類參數(shù)利用貝葉斯方法對實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計得到。
為提高估計的準(zhǔn)確性,本文選取盡可能多的實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為樣本,考慮到1992年黨的十四大確立了建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo),并從此開始了市場經(jīng)濟(jì)改革,故選取1992年第1季度至2019年第2季度作為樣本區(qū)間。對于模型穩(wěn)態(tài)方程中的參數(shù),本文參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)進(jìn)行校準(zhǔn):設(shè)定家庭部門的貼現(xiàn)因子β為0.99、勞動供給彈性的倒數(shù)與跨期消費彈性均為2(Faia和Monacelli,2008)、廠商的價格粘性為0.8(馬勇,2016)、廠商違約概率為0.025(王擎和田嬌,2016),穩(wěn)態(tài)的抵押物回償率根據(jù)陳彥斌和劉哲希(2017)的研究校準(zhǔn)為0.75。根據(jù)Faia和Monacelli(2007)及Tayler和Zilberman(2016)的研究本文將回償率沖擊分布的上限和下限分別設(shè)定為1.36和1。
(二)中央銀行的最優(yōu)流動性支持規(guī)則:政策參數(shù)的進(jìn)一步考察上一部分基于脈沖響應(yīng)函數(shù)對流動性支持政策在不同沖擊下的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定效應(yīng)進(jìn)行了初步分析,初步確認(rèn)了盯住存款缺口的流動性支持政策在面臨金融沖擊時的穩(wěn)定效應(yīng)。本部分通過引入社會福利函數(shù),進(jìn)一步討論兩個問題:一是當(dāng)銀行存款缺口反應(yīng)系數(shù)進(jìn)一步增大,流動性支持規(guī)則的這種穩(wěn)定效應(yīng)是否仍然呈現(xiàn)增強的趨勢?二是中央銀行的流動性支持政策應(yīng)該保持何種程度的持續(xù)性,即政策操作的平滑程度應(yīng)該如何?即通過福利函數(shù)分析,在上文的基礎(chǔ)上進(jìn)一步觀察分析政策的持續(xù)性是否會影響流動性支持政策的效果,并根據(jù)福利損失情況判斷選取不同情形下最優(yōu)的政策持續(xù)性。
五、主要結(jié)論與政策啟示
本文在一個引入金融沖擊和央行流動性支持政策的DSGE模型框架下,系統(tǒng)考察了中央銀行的流動性支持政策在不同外生沖擊下的宏觀穩(wěn)定效應(yīng)。得到了以下三個方面的主要結(jié)論:一是在各種典型的金融沖擊下,中央銀行的流動性支持政策均具有良好的宏觀穩(wěn)定效應(yīng);二是從政策實施的角度,中央銀行的流動性支持政策可考慮盯住銀行存款的變動,并在政策操作上體現(xiàn)“及時反應(yīng)、力度合理”的原則;三是從社會福利增進(jìn)的角度,中央銀行流動性支持政策的效果受到?jīng)_擊來源的影響,總體上應(yīng)對金融沖擊的效果較好。
金融論文范例：金融與制造業(yè)融合發(fā)展的模式選擇
上述分析結(jié)論比較充分地顯示了流動性支持政策作為中央銀行“政策工具箱”中一種輔助性金融穩(wěn)定工具的可行性、針對性和有效性。本文結(jié)論有以下幾個方面的政策啟示:一是鑒于流動性支持政策在應(yīng)對金融沖擊時的顯著效果,應(yīng)將其納入中央銀行的“政策工具箱”,進(jìn)一步豐富中央銀行的調(diào)控工具和手段,以更好地維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定;二是應(yīng)該在準(zhǔn)確辨別沖擊來源的前提下,充分考慮當(dāng)期政策目標(biāo),有針對性地使用流動性支持政策,定向精準(zhǔn)調(diào)控提升政策效果;三是中央銀行在實施流動性支持政策時,要盡可能地及時和適度,既不要“持續(xù)放水”(政策持續(xù)性太長),也不要“過度放水”(反應(yīng)力度過大),最大限度避免潛在的政策反轉(zhuǎn)效應(yīng)所帶來的風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)
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作者：馬勇付莉姜伊晴
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