[摘要]相比上一輪債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股呈現(xiàn)出市場化的特點，通過梳理債轉(zhuǎn)股的主要模式和當前推進中面臨的“三力”不足問題，提出完善國企負債約束和績效考評體系、理順商業(yè)銀行分支機構(gòu)的考核機制、建立資金、退出通道、財稅優(yōu)惠等方面的配套等政策建議。
[關(guān)鍵詞]債轉(zhuǎn)股;“三力不足”;考核機制
一、引言
為應對2007年國際金融危機后全球經(jīng)濟大衰退，我國出臺了以4萬億新增投資計劃為主的一攬子逆周期經(jīng)濟刺激計劃。與該計劃相伴隨的是，我國非金融企業(yè)部門債務占GDP比重由2007年的195%快速躍升至2014年底的317%[1]。企業(yè)部門過快增長的杠桿率蘊含著潛在的債務危機和較大的系統(tǒng)性風險，引發(fā)了社會的廣泛關(guān)注。在此背景下，我國于2015年將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容之一。
為積極穩(wěn)妥的降低企業(yè)杠桿率，市場化債轉(zhuǎn)股應運而生，相關(guān)部門先后出臺《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》和《商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法(試行)》等一系列政策支持市場化債轉(zhuǎn)股，這為債轉(zhuǎn)股的大規(guī)模推廣奠定了基礎。盡管如此，債轉(zhuǎn)股推進過程中，仍然面臨“重簽約，輕實施”等現(xiàn)象，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，截止2018年底，我國債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模已達1.8萬億，但資金到位率僅為25%1。因此，深入分析本輪債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀，剖析債轉(zhuǎn)股實施過程中面臨的問題并針對性的給出建議對我國當前去杠桿工作有著重大的意義。
二、債轉(zhuǎn)股的模式和國際鏡鑒
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是指債權(quán)人以其依法享有的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。周小川[2]認為債轉(zhuǎn)股就是指債權(quán)人將持有的對對象企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權(quán)投資。經(jīng)驗表明，在我國銀行主導的金融體系和企業(yè)融資渠道單一的情況下，債轉(zhuǎn)股對于降低企業(yè)杠桿率、激發(fā)企業(yè)活力有積極作用。從國際上看，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家均實施過債轉(zhuǎn)股。劉國輝[3]梳理了不同國家債轉(zhuǎn)股的實踐經(jīng)驗，從實施方式的角度將債轉(zhuǎn)股劃分為破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股、銀行主導式債轉(zhuǎn)股和集中式債轉(zhuǎn)股。各國開展債轉(zhuǎn)股具有借鑒意義的有三種典型模式:
一是美國破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股。按照《美國破產(chǎn)法》第11章要求，瀕臨破產(chǎn)企業(yè)可以與債權(quán)人談判并要求重組，債權(quán)人通過投票表決是否接受重組要求。在具體操作中，債權(quán)通常并不直接轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是先轉(zhuǎn)為可流通的賠償要求權(quán)，將債轉(zhuǎn)股債權(quán)人范圍擴大為債權(quán)人之外的所有投資者，轉(zhuǎn)股定價完全市場化。美國實施債轉(zhuǎn)股后，使眾多的企業(yè)避免了直接進入破產(chǎn)清算，劉國輝[3]以美國1979—2008年1385家申請破產(chǎn)的企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)最終重組企業(yè)681家，且有254家重組后成為上市公司，僅有87家企業(yè)執(zhí)行破產(chǎn)。整體而言，美國債轉(zhuǎn)股還是取得了較好的成效，但由于退出渠道不暢，美國債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的退出周期為12~15年。
二是日本銀行主導式債轉(zhuǎn)股。銀行主導模式指商業(yè)銀行將企業(yè)貸款直接轉(zhuǎn)換成銀行持股。面對大量企業(yè)瀕臨破產(chǎn)的困境，政府采取分流企業(yè)賬戶的措施。實施賬戶分設，資產(chǎn)區(qū)分;先行核銷，新舊合并;主辦銀行，全面支持的方式。企業(yè)在分離賬戶的過程中，為維持經(jīng)營新賬戶需持續(xù)注資，主辦銀行在向企業(yè)提供貸款的同時，也參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，因此該模式有助于化解企業(yè)經(jīng)營危機并改善企業(yè)的公司治理。但在主辦銀行體制下，銀企之間關(guān)系過度緊密，導致對所持股企業(yè)信息披露不完善、監(jiān)管缺失，降低了資本分配效率。同時，主辦銀行通過各種方式長期持有產(chǎn)業(yè)集團的股份，容易誘發(fā)父愛主義，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。
三是韓國政府主導式債轉(zhuǎn)股。該模式是在政府制定債轉(zhuǎn)股框架的前提下，由債權(quán)銀行與企業(yè)配合，通過債轉(zhuǎn)股幫助企業(yè)進行重組。政府設立韓國資產(chǎn)管理公司(KAMCO)，制定處置不良的金融援助計劃，在企業(yè)篩選、資金支持、轉(zhuǎn)股價格和退出方式等均通過立法方式予以明確。韓國債轉(zhuǎn)股實踐運用債務轉(zhuǎn)換和其他正式計劃而不是銷賬的方式，從而實現(xiàn)企業(yè)和銀行的雙贏，基本實現(xiàn)了五大財團負債水平的下降。但政府主導模式存在財政負擔較重，轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股價格等方面缺乏監(jiān)督，未能深入?yún)⑴c企業(yè)的公司治理等問題，且僅針對五大財團，處置不良資產(chǎn)的規(guī)模較為有限。
三、本輪債轉(zhuǎn)股的開展現(xiàn)狀
在相關(guān)政策的支持下，市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)機制逐步完善，轉(zhuǎn)股規(guī)模持續(xù)擴大，在降低企業(yè)負債率、維護我國金融穩(wěn)定方面發(fā)揮了積極作用。在政策方面，累積出臺16項財稅、監(jiān)管、資金等層面的配套政策。實施主體包括國有金融資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股子公司、地方資產(chǎn)管理公司、國有資本投資平臺和保險類資產(chǎn)管理公司等五類機構(gòu)，這些舉措較好的推進了市場化債轉(zhuǎn)股的落地實施。
截止2018年底，實施機構(gòu)已與109家企業(yè)簽訂市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議金額約1.8萬億，涉及鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等傳統(tǒng)高負債行業(yè)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國非金融企業(yè)部門杠桿率151.6%，環(huán)比下降4.6個百分點2;國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率64.7%，環(huán)比下降1個百分點;央企平均資產(chǎn)負債率65.7%，環(huán)比下降0.8個百分點，本輪債轉(zhuǎn)股取得了階段性進展3。
四、債轉(zhuǎn)股的主要操作模式分析
在我國金融運作中，1999年我國為處理國有銀行的不良債權(quán)，已實施過一輪政府主導型債轉(zhuǎn)股，在化解國有銀行不良信貸資產(chǎn)方面取得巨大成效，但也存在政府財政負擔過重的問題，未能從根本上改善企業(yè)的公司治理狀況。區(qū)別于美國的破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股和日本的主辦銀行制度，一方面，本輪債轉(zhuǎn)股的實施對象集中于國有企業(yè)，在轉(zhuǎn)股過程中仍然需要政府引導支持。另一方面，盡管銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法(試行)》，但根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》和《商業(yè)銀行資本管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，銀行主導式債轉(zhuǎn)股在法理上并不可行。
因此，本輪債轉(zhuǎn)股既要突出市場的主導作用，也要強調(diào)政府的引導作用。不同于上一輪政府主導型債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股在轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股價格、募集資金方式和退出渠道等方面更加市場化(表2)。中國銀監(jiān)會強調(diào)轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股條件由實施機構(gòu)、債權(quán)銀行和對象企業(yè)三方協(xié)商，既可以轉(zhuǎn)化為普通股，也可以轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，將選擇權(quán)交給利益相關(guān)方。在實施主體方面，根據(jù)《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》組建國有資本投資平臺，允許商業(yè)銀行設立債轉(zhuǎn)股子公司，構(gòu)筑多元化的實施機構(gòu)主體[4]。在資金募集方面，不同于上一輪債轉(zhuǎn)股主要依賴人民銀行專項債券和金融債券，本輪債轉(zhuǎn)股資金募集更加多元化，實施機構(gòu)既可以設立私募股權(quán)投資基金，也可以發(fā)行債轉(zhuǎn)股專項債券，同時人民銀行也下調(diào)存款準備金率定向支持市場化債轉(zhuǎn)股[5]。
在具體操作模式上，2018年1月19日，國家發(fā)改委、中國人民銀行、財政部、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》，允許股債結(jié)合實施債轉(zhuǎn)股、允許實施機構(gòu)以發(fā)股還債模式開展債轉(zhuǎn)股、允許實施機構(gòu)發(fā)起設立私募股權(quán)投資基金開展債轉(zhuǎn)股、鼓勵規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股模式創(chuàng)新。本輪債轉(zhuǎn)股主要有直接轉(zhuǎn)股、上市企業(yè)定向增發(fā)轉(zhuǎn)股、資本公積轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、基金并表式轉(zhuǎn)股等五種典型的模式[6]。
五、當前債轉(zhuǎn)股面臨的問題
相比上一輪債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股戶均需要資金164.7億，央企和地方大型國企占比較高，且主要集中在煤炭、交通、鋼鐵、建筑、電力、有色、制造業(yè)、化工等周期性行業(yè)，同時疊加金融機構(gòu)的強監(jiān)管和經(jīng)濟下行等宏觀背景[7]。因此，債轉(zhuǎn)股在推廣過程中普遍存在著對象企業(yè)等待政策、被動參與;債權(quán)銀行明股實債、保持觀望;實施機構(gòu)顧慮重重、躊躇不前的現(xiàn)象，這些都極大的影響了債轉(zhuǎn)股的實施落地。
一是對象企業(yè)考核體系尚待完善。根據(jù)國務院《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，本輪債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)為發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，禁止為僵尸企業(yè)和惡意逃廢債企業(yè)及債權(quán)債務關(guān)系復雜的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。但在實施過程中，對象企業(yè)普遍存在負債結(jié)構(gòu)失衡、低效資產(chǎn)較多、現(xiàn)金流量不足等財務問題。期盼轉(zhuǎn)劣存優(yōu)，轉(zhuǎn)出不良、壞賬、低效、無效等問題資產(chǎn)所對應的債權(quán)，不愿拿出有效、優(yōu)質(zhì)、能夠支持未來持續(xù)發(fā)展的資產(chǎn);想法設法提高轉(zhuǎn)股價格、牢牢掌握控股權(quán)等心態(tài)問題對債轉(zhuǎn)股為企業(yè)可能帶來的資源、智力、技術(shù)、先進制度等促進企業(yè)長遠發(fā)展的紅利視而不見。導致這些問題的主要原因是現(xiàn)有國企考核體系不完善，企業(yè)既要考慮國有資產(chǎn)的保值增值目標，又要實現(xiàn)地方政府的經(jīng)濟政策目標，缺乏相應的激勵機制和容錯機制，從而影響債轉(zhuǎn)股的實施。
二是債權(quán)銀行動力不足。債權(quán)銀行在參與債轉(zhuǎn)股時，會綜合考慮安全性、流動性和收益性問題，由于轉(zhuǎn)股對象企業(yè)一般存在負債結(jié)構(gòu)失衡、低效資產(chǎn)較多，現(xiàn)金流量不足的問題，在目前的考核機制下，銀行明顯存在動力不足的問題。首先，順利實施債轉(zhuǎn)股一般需要進行債務打折，這將對銀行的資產(chǎn)和利潤產(chǎn)生影響，在目前的考核機制下，銀行分支機構(gòu)并不愿意參與債轉(zhuǎn)股。其次，轉(zhuǎn)股前作為銀行貸款，銀行還可以按期收本收息，轉(zhuǎn)股后可能面臨對象企業(yè)若干年的“無紅可分、有紅不分、能分少分、最好不分”的情況。
再次，不同于上一輪政策性債轉(zhuǎn)股面臨較好的外部經(jīng)濟環(huán)境，股權(quán)或資產(chǎn)具有較大的升值空間。如果債權(quán)不能轉(zhuǎn)為上市公司或擬上市公司股權(quán)，那么轉(zhuǎn)股后股權(quán)短期內(nèi)幾乎沒有流動性，中長期存在較多的不確定性，沒有可預期的退出通道，債權(quán)銀行的參與積極性并不高。
三是實施機構(gòu)的能力不足。實施機構(gòu)是市場化債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵市場主體，就目前而言，實施機構(gòu)主要有商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股子公司、金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司、國有資本投資公司和保險類資產(chǎn)管理公司五類。在參與債轉(zhuǎn)股時，實施機構(gòu)需要有解決巨額資金來源能力，債轉(zhuǎn)股實施動輒數(shù)十億的資金，轉(zhuǎn)股后的企業(yè)培育也需要持續(xù)的資金注入，這就要求實施機構(gòu)有強大的融資能力，否則難以完成。
債轉(zhuǎn)股過程中涉及對象企業(yè)、債權(quán)人、政府、金融機構(gòu)和中介機構(gòu)等，轉(zhuǎn)股后對資產(chǎn)的經(jīng)營管理也需要強大的資源整合能力。此外，本輪債轉(zhuǎn)股要求實施機構(gòu)切實參與到企業(yè)的日常管理中去，真正履行股東權(quán)利，為企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。實施機構(gòu)需要較強的綜合實力方能破解三大能力缺乏的困擾，實現(xiàn)效益的最大化。
六、進一步推進市場債轉(zhuǎn)股的對策
在債轉(zhuǎn)股的推廣過程中，只有設計融合對象企業(yè)、債權(quán)銀行和實施機構(gòu)三方利益的方案，達到利益分享，風險共擔，才能有效破解債轉(zhuǎn)股“重簽約，輕實施”的現(xiàn)象。首先，對象企業(yè)需要調(diào)整心態(tài)，積極參與債轉(zhuǎn)股。完善國企考核體系，切實貫徹中央積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的精神，將降債減負與企業(yè)績效掛鉤，同時創(chuàng)新容錯機制，促進企業(yè)由被動參與向主動實施轉(zhuǎn)變。有條件有意向的對象企業(yè)在轉(zhuǎn)股前必須進行審計、資產(chǎn)評估和清產(chǎn)核資，以此為基礎制定務實可行的改革計劃和脫困安排。
要摒棄存優(yōu)轉(zhuǎn)劣的思想，拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)股，給實施機構(gòu)良好的預期。報以更加開放的心態(tài)，放開投資控股比例等限制，吸引優(yōu)質(zhì)資源的介入。將引資、引智、引技相結(jié)合，共同培育對象企業(yè)，從而實現(xiàn)既解決企業(yè)短期的困境又培育企業(yè)的長遠發(fā)展動能。其次，債權(quán)銀行要理順內(nèi)部考核機制和激勵懲罰機制，提高債權(quán)銀行的積極性。從長遠來看，債權(quán)銀行參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股可以化解銀行潛在風險、提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量、改善銀行信貸結(jié)構(gòu)。同時也能夠?qū)崿F(xiàn)拓展銀行投行業(yè)務、增加銀行中間收入、實現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價收益等諸多好處。
但目前的銀行運營體制下，分支機構(gòu)參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股將對其資產(chǎn)規(guī)模和利潤造成影響，最終影響銀行分支機構(gòu)的績效考核。因此，一方面需要從銀行總部層面推進企業(yè)債轉(zhuǎn)股，改革現(xiàn)有的分支行運營考核機制，另一方面做好解釋宣傳，從戰(zhàn)略視角看待企業(yè)債轉(zhuǎn)股對銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的推動作用，從而解決債權(quán)銀行動力不足的問題。再次，實施機構(gòu)要提振自身實力。一是充實市場化債轉(zhuǎn)股資金來源，把解決實施市場化債股的資金作為關(guān)鍵要點，統(tǒng)籌各方研究支持。通過建立財政引導基金、專項支持資金池、鼓勵合作實施債轉(zhuǎn)股、審慎批準個人投資者、新設專業(yè)操作平臺以及中央銀行的再貸款政策等壯大資金實力，解決資金不足的問題。二是建立專業(yè)化的人才隊伍，增強自身統(tǒng)籌能力。使實施機構(gòu)具備在轉(zhuǎn)股前段準確識別對象企業(yè)的真實狀況，轉(zhuǎn)股中統(tǒng)籌解決資金籌措、對象企業(yè)銜接以及項目推動等，轉(zhuǎn)股后企業(yè)的培育，后續(xù)支持的綜合解決方案制定等能力。
三是積極參與企業(yè)的日常運營，踐行積極股東政策，真正做到用手投票，落實出資人應有的管理責任。幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，為企業(yè)的長遠發(fā)展奠定基礎。最后，監(jiān)管機構(gòu)和政府部門應給予政策支持。在監(jiān)管政策層面，對企業(yè)分紅政策施加約束，避免有紅少分或有紅不分的狀況，通過資本考核激勵等引導銀行改革內(nèi)部考核方式，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股的綠色通道退出方式。資金層面，大力支持債轉(zhuǎn)股專項債的發(fā)行，適當放松投資者參與門檻，發(fā)揮政府引導基金的資金放大功能。財政稅收優(yōu)惠層面，給予轉(zhuǎn)股企業(yè)一定的財政貼息，轉(zhuǎn)股期間給予參與方稅收優(yōu)惠政策，轉(zhuǎn)股后新設企業(yè)也要給予稅收支持，幫助企業(yè)成長。
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金融方向論文投稿刊物：金融縱橫自創(chuàng)刊以來，以新觀點、新方法、新材料為主題，堅持"期期精彩、篇篇可讀"的理念。雜志內(nèi)容詳實、觀點新穎、文章可讀性強、信息量大。因此，該雜志被譽為具有業(yè)內(nèi)影響力的雜志之一。
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